Vakalarla Içeriden Ögrenenler Ticareti Tarihi Ve Düzenlemeleri (The History of Insider Trading With Cases And Regulations) 1

Headnote

Anahtar Kelimeler

Etkin Piyasalar Hipotezi, içeriden Ögrenenler Ticareti, Finansal Piyasalar.

Jel Siniflandirmasi

G14, G18, D8.

Özet

Sistematik riskin dü:?ük oldugu etkin bir piyasada menkul kiymetlerin dogru fiyatlandirilabilmesinin temel ko^ulu, bilginin kamuya açiklanmasi yani yatirimcilarin bilgiye e$it olarak ula^imidir. Piyasalardaki bilgi kaynakli problemlerden biri olan içeriden ögrenenler ticareti ile piyasalarin çeffafligi engellenmekte, yatirimcilarin piyasaya olan güvenleri sarsilmaktadir. Bu sebeple dünya üzerindeki birçok piyasada içerideki bilgilerin yatirimcilara dogru ve zamaninda aktarilmasiyla bilginin tekelle^mesinin engellenmesi amaçlanmakta, herkes tarafindan bilinmeyen ayricalikli bilginin menkul kiymet alim-satim ilemlerinde kullanimi yasaklanmaktadir. Bu çali^mada, içeriden ögrenenler ticaretinin tarihsel geliimi borsalarin doguundan itibaren önemli vakalar eliginde ele alinmi^tir. içeriden ögrenenler ticaretine getirilen düzenlemeler kronolojik olarak siralanarak, mahkemelere intikal eden önemli davalara atifta bulunulmutur. Ayrica Avrupa Birligi'nin içeriden ögrenenler ticareti konusundaki düzenlemelerine de temas edilerek, Türkiye'de 2012 yilinda çikartilan 6362 sayili Sermaye Piyasasi Kanunu'nun içeriden ögrenenler ticaretine yaklaimi irdelenmesi amaçlanmitir. içeriden ögrenenler ticareti konusunda suistimale sebep olabilecek hükümlerin açik bir çekilde düzenlenmesi gerektigi sonucuna ulailmitir.

Keywords

Efficient Market Hypothesis, Insider Trading, Financial Markets.

Jel Classification

G14, G18, D8.

Abstract

In an efficient market that has reduced systematic risk, the essential requirement of accurate pricing of financial instruments is equal access to the information, namely, disclosure. Insider trading as one of the problems related asymmetric information on financial markets prevents market transparency and beats investors' confidence. For this reason, the transmission of accurate and timely disclosed inside information to investors is intended to prevent monopolization and the use of privileged information that is unknown to everyone is prohibited in many markets around the world. In this study, the historical evaluation of insider trading with important cases beginning from the birth of stock markets is addressed. The regulations of insider trading is sorted in chronological order and referred to prosecuted cases. Moreover, EU regulations on insider trading is mentioned and the approach of new Capital Market Law No. 6362 which came into force on 2012 to insider trading is discussed. It is concluded that, the penal provisions on insider trading that can cause missappropriation must be clearly defined.

1.Giris

Yatirimcilarin haklarinin korundugu, sistematik riskin düçük oldugu, çeffaf ve etkin bir piyasa ile bilginin ayni miktarda ve eç anli olarak yatirimcilara dagitilmasi amaçlanmakta ve bilgilerin fiyatlara kayipsiz olarak yansimasi beklenmektedir. Düzenli ve güvenilir bir bilgi akiçi yatirimcilarin kararlarini ve piyasaya bakiç açilarini güçlendiren önemli bir faktör oldugu gibi, firsat eçitligi yaratan saglikli bir finansal piyasanin temel çartidir. Menkul kiymet fiyatlarinin sadece kamuya açiklanmiç bilgileri degil, kamuya açik olmayan bilgileri de yansittiginin varsayildigi piyasanin ''güçlü etkinlik formunda'', bilginin her yatirimciya eçit dagildigi ve hiçbir yatirimcinin bu bilgiyi kullanarak digerinden daha fazla kâr edemeyecegi kabul edilmiçtir.

Piyasalarda bilgi asimetrisi sorunlarindan biri olan içeriden ögrenenler ticareti, menkul kiymet fiyatlarini etkileyebilecek türdeki kesin, güvenilir ve kamuya açiklanmamiç bilginin dogrudan veya dolayli çekilde kullanilarak gerçekleçtirilen piyasa içlemlerini kapsamaktadir. Bilginin piyasadaki varyasyonu ve miktarinin menkul kiymet fiyatlarina etkisine yogunlaçan "etkin piyasalar hipotezi" konusunda yapilan çaliçmalarda, özellikle 80'li yillarin ikinci yarisina kadar, piyasalarda menkul kiymet fiyatlarinin geçmiçteki fiyat hareketleriyle belirlenebildigi ve çirketlerin kamuya duyurulmuç bilgilerinin de menkul kiymet fiyatlarina yansidigi belirtilmiçtir (De Bondt ve Thaler, 1985). 1990'li yillarin birinci yarisindan itibaren yapilan çaliçmalarda ise piyasalarin ''yari güçlü'' formda dahi etkinlik saglayamadigi ve tam etkinligi ifade eden ''güçlü form'' oluçturulmadikça normal üstü getiriler elde edilebilecegi gôsterilmiçtir (Kara ve Denning, 1998; Jeng, 2003; Teall, 2012). Bu baglamda, piyasalarda hisse senedi fiyatlarini etkileyen, kamuya açiklanmamiç ''içerideki bilgi'' kullanilarak menfaat saglayici içlemler yapilmakta, piyasalarin güçlü etkinlik derecesinin amaçlanan fakat gerçekleçmesi mümkün olmayan bir formu temsil ettigi görülmektedir.

Piyasalardaki temel sorunlardan biri olan içeriden ögrenenler ticareti ile piyasalarin çeffafligi engellenmekte, yatirimcilarin piyasaya olan güveni sarsilmaktadir. Bu sebeple dünya üzerindeki birçok piyasada, içerideki bilgilerin yatirimcilara dogru ve zamaninda aktarilmasiyla bilginin tekelleçmesinin engellenmesi amaçlanmakta, herkes tarafindan bilinmeyen ayricalikli bilginin kullanimi yasaklanmaktadir.

içerdigi bilginin piyasaya, yatirimciya ve içletmeye etkileri bakimindan içeriden ögrenenler ticareti günümüzde finans, hukuk ve yönetim bilimleri çerçevesince sikça tartiçilmaktadir. Literatürde çimdiye kadar yapilmiç çaliçmalarda, içeriden ögrenenler ticaretinin diger piyasa oyuncularina zararinin olup olmadigi; varsa kime zarar verdigi, yasaklanip yasaklanmamasi gerektigi ve yasaklanacaksa hangi yöntemlerle yasaklanacagi, bu ticaretin hangi ôlçekte piyasa etkinligine fayda/zarar sagladigi üzerinde herhangi bir konsensüs saglanamamiçtir (Krawiec, 2001).

2."içeriden Ögrenen" ve "içeriden Ögrenen Ticareti" Tanimi

Finansal piyasalarda "içeriden ögrenen" kavraminin ilk tanimi, Amerikan Menkul Kiymetler Borsasi'nin (SEC) 10b-5 kurali kapsaminda yapilmiçtir. Bu tanima göre, menkul kiymet ihraç eden bir içletme ile herhangi sebepten dolayi güvene dayali veya özel iliçkisi olan, içletmenin henüz kamuya açik olmayan fiyata duyarli bilgisinin farkinda olan ve bu bilgiye direkt / indirekt ulaçabilen kiçiler "içeriden ögrenenler" olarak belirtilmektedir (Rodolfo, 1981, 1295-1296). Îçletme içerisindeki ayricalikli bilgiyi kullanarak haksiz kâr etme veya zarardan sakinma potansiyeline sahip olan içeriden ögrenenlere en genel örnek içletmede çaliçtiklari pozisyonlar nedeniyle içerideki bilgiye en rahat ulaçabilecek yöneticiler, çaliçanlar ve büyük hissedarlar olarak verilebilir.

içeriden ögrenenler ticaretine iliçkin mahkemelere yansiyan vakalarda haksiz kazanç saglayanlar çeçitlilik arzettigi için "içeriden ögrenenlerin" kim olabilecegi konusu hukuk çevrelerince tartiçilmaktadir. Avrupa Birligi direktiflerine göre, kiçinin içeriden ögrenen sayilabilmesi için, ihraçci ve sermaye piyasasi kurumlariyla olan somut bir iliçkinin varolmasi gerekli görülmemi^; içeriden ögrenen tanimi yapilirken mantikli bir yatirimcinin sahip olacagi ortalama bilgi miktarinin baz alinmasi gerektigi ifade edilmiçtir (European Securities and Market Authority, 2003).

içerideki bilgiye tesadüfen sahip olanlarin içeriden ögrenenler olarak degerlendirilip degerlendirilemeyecegi konusu, kullanilan teorilere göre farklilik göstermektedir. Örnegin Sternberg (2000) çaliçmasinda bilgiyi tesadüfen kazanan birinin yaptigi ticaretin diger yatirimcilara karçi bir sorumluluk getirmedigini ve bunun etikten uzak bir davraniç oldugunun soylenemeyecegini belirtmektedir. 1980 yilinda gorulen Chiarella davasiyla da, piyasa ile giïvene dayali bir iliskisi bulunmayan ve dolayisiyla içerideki bilgiyi açiklama yukumlulugu olmayan bir kisinin, ihraççi veya herhangi bir bilgi kaynagindan içerideki bilgiyi temin etmedikçe yani, bilgiyi tesadüfen de alsa, "içeriden ögrenen" olarak nitelendirilemeyecegi hükmüne varilmiçtir (U.S. Supreme Court, 1980). Fakat Amerika Birleçik Devletleri (ABD) Yüksek Mahkemesinin 1983 yilindaki Dirks davasinda bu tanim, ''içerideki bilgiyi tesadüfi olarak veya olmayarak edinen kiçinin de hissedarlara karçi güven yükümlülügünün oldugu'' çeklinde geniçletilmiçtir (U.S. Supreme Court, 1983).

içletme ile geçici ya da devamli iliski içerisinde olan müçavirler, muhasebeciler, yatirim danismanlari, avukatlar, aracilar ''sembolik disaridakiler'' (nominal outsiders) olarak tanimlandigi gibi, bu tür kiçiler içletme amaçlari dogrultusunda kullanmak üzere içerideki bilgiyi kullarak görevlerini ifa ettiklerinden dolayi içletme ile özel bir güven iliçkisi içerisinde olduklari kabul edilmektedir (Bainbridge, 2001, 46).

içeriden ögrenenler ticareti ise kavramsal olarak, "sermaye piyasalarinda kamuya açiklanmamiç içerideki bilgiye sahip olan içeriden ögrenenlerin bu bilgiyi kullanarak gerçekleçtirdigi ekonomik suç" ve "içerideki bilgiye ulaçabilenlerin ticaret eylemi" olan tanimlarin her ikisini de kapsamaktadir (SEC, 2016). Genel tanimi itibariyle içeriden ögrenenler ticareti, sermaye piyasalarinda baçka yatirimcilarin eriçemeyecegi nitelikte önemli bilgilere sahip olan ve genellikle içletmeler içerisinde önemli görevlere sahip çaliçanlarin, yaptiklari ticaretleri çeçitli düzenlemeler kapsaminda raporlayarak denetimli çekilde gerçekleçtirmesi eylemidir. Îçlemi gerçekleçtiren içeriden ögrenenlerin alim-satimini yaptigi menkul kiymetin fiyati, miktari ve çeçidini, içlemin gerçekleçtirilme ve raporlanma tarihini, elinde tuttugu menkul kiymetlerin miktari ve kendisinin içletme içerisindeki görevini ilgili yasal merciilere bildirmek durumundadir.

Bir piyasa suçu olarak içeriden ögrenenler ticareti, içeriden ögrenenlerin menkul kiymet fiyatlarini etkileme gücüne sahip olan kamuya açiklanmamiç bilgiye ulaçip, haksiz kazanç elde etmesi/ettirmesi durumu olarak tanimlanmaktadir. (Teweles ve Bradley, 1998, 537). Bu kazanç kâr saglama olabilecegi gibi, muhtemel bir zarardan kaçinilmasi olarak da belirtilebilir. Bir diger tanima göre, sermaye piyasalarinda birçok yatirimcinin sahip olmadigi bilginin avantajindan yararlanilarak yapilan alim satim içlemi içeriden ögrenenler ticaretidir (Synder, 1999, 419-420). Baçka bir ifadeyle, içletme çaliçanlariyla diçaridaki yatirimci arasindaki içerideki bilgi asimetrisidir (Frankel ve Li, 2004, 232).

Piyasalari bozucu içlemlerden biri kabul edilen içeriden ögrenenler ticareti, bir kisim yatirimcilarin eriçemedigi ve etki unsuru içeren bilgiyi direkt kullanarak veyahut tüyo vererek finansal varlik alim-satim içlemi yapmasidir. Gerçek veya tüzel kiçiliklerin kamu nezdindeki güvenini ve yatirimcilarin içletmelere ve kiçilere olan sadakatini zedeleyen içeriden ögrenenler ticareti, beyaz yakalilarin en çok içledikleri finansal suçlardan biri olarak simflandirilmaktadir (Leap, 2007, 67-69).

1934 tarihli Amerikan Menkul Kiymetler Borsasi Kanunu ve yargi kararlariyla oluçturulan dolayli tanima göre içeriden ögrenenler ticareti, ''kamuya açiklanmayan içerideki bilgiye alim-satim içlemi, mail veya herhangi bir imkânla dogrudan ulaçarak veya tüyo vererek güvenin ihlal edilmesi'' olarak tanimlanmaktadir. 1984 yilinda yürürlüge konan ''içeriden Ögrenenler Ticareti Müeyyideleri Kanunu (Insider Trading Sanctions Act of 1984)'' ve 1988 yilindaki ''içeriden Ögrenenler Ticareti ve Menkul Kiymet Hileleri Tatbik Kanunu (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)'' ile söz konusu tanim hüküm altina alinmiçtir. Türkiye'de ise 6362 sayili Sermaye Piyasasi kanununun 106. maddesiyle içeriden ögrenenler ticareti direkt olarak tanimlanmamiç, "kamuya duyrulmamiç bilgilere dayali olarak kendisinin veya bir baçkasinin menfaatini temin için gerçekleçtirilen içlemler" bilgi suiistimali suçu olarak sayilmiçtir.

içeriden ögrenenler ticareti, sermaye piyasalarini etkileyen üç büyük riskten biri olarak kabul edilmekte olup, küresel ekonomik suç çaliçmalarina göre ortalama %30'luk artiçla en hizli ivme yakalayan ekonomik suçlardan biri olarak gösterilmektedir (PwC, 2016).

3.içeriden Ögrenenler Ticareti Tarihi ve Düzenlemeleri

Borsalarin doguçu, 17. yuzyilin baslarinda deniz otesi ticaret için sicak nakit paraya ihtiyaç duyan tüccarlara kadar uzanmaktadir. Devletin fon oluçturmak ve bütçe açiklarinm finansmanini saglamak amaciyla çikarttigi ve devlet garantisinde olan iç borçlanma senetleriyle borsa kavraminin temelleri somut olarak belirlenmiçtir. Piyasalarda fon yönetimini saglayan borsalar, ilk olarak 1611'de Hollanda'da kurulmuç ve bundan 75 sene sonra ingiliz borsasinin temelleri atilmiçtir.

Özellikle 17. yüzyilda ulus devletlerin genislemesi ve ulusal ticaret olgusunun onem kazanmasi "merkantalizm" akimini ortaya çikarmiçtir. Ülkelerin, zenginlik kaynagi olarak kabul ettigi degerli madenlerin içlenerek devamli olarak arttirilmasi ve korunmasi gerektigi savunulmus ve ithalatin sinirlandirilarak ihracata teçvik getirilmesi gôrüçü hakim olmuçtur. Bunun yanisira, deniz açiri keçifler ve ''bilimsel devrim'', Avrupa'da sermaye birikiminin artmasiyla sonuçlanan endüstriyel kapitalizme öncülük etmiçtir. Bu sebeple, ülkelerin sürekli büyüme ve kâr arttirma güdüsü tetiklenmiç; ticari faaliyet alanlari geniçlemiç ve fon toplama stratejilerinde degiçiklige gidilmiçtir. Fazla fon ihtiyacirn karçilayabilmek için borsalar, tasarruf sahibi yatirimcilarin risklerine ortak olarak yatirimci portfoyunu geniçletmiç ve borç talep edenler için fon saglamiçtir. Iç piyasanin fon ihtiyacmm karsilanmasiyla, ihtiyaci olan ekonomilere fon ihraç edilmeye baçlanmiçtir (Hafner ve Zimmermann, 2009, 18). Ayrica, fon ihtiyaci olan içletmelerin kuruculari ve ortaklari, fon arz edenleri içletmelerin degerinin artacagina inandirarak yuksek fiyattan satiçlar yapmislardir.

Piyasalardaki gerileme ve buna bagli geliçen finansal sikintilari araçtirmak amaciyla 1621 yilinda Ingiltere'de kral tarafindan gorevlendirilen Gizli Konsey Komitesi (Committee of Privy Council) kurulmustur. Yillar içerisinde, piyasalarda artan hileli davraniçlarin etkisi anlaçilmiç ve 1696 yilinda Ticaret Komisyonu (Board of Trade) oluçturulmuçtur. Komisyonun yayinladigi ilk raporda, ilk kez yaçanan vakalara atifta bulunularak, piyasalarda yaniltici islem gerçekleçtirenlerin engellenmesi için gerekli tedbirlerin alinmasi gerektigi belirtilmiçtir (Sainty, 1974, 25-27).

içeriden ögrenenler ticaretinin tanimi ve tarihsel geliçimine zemin hazirlayan ilk düzenlemeden sonra, 1720 yilinda "Bubble Act" yürürlüge girmiçtir. Kiçilerin veya içletmelerin piyasada menkul kiymet alim satimi yapabilmesi için kraliyetten yeterlilik (Royal Charter) almasi gerektigi çart koçulan bu düzenlemeyle, piyasalarda çok hizli yükseliç ve düçüç gösteren balon içletmelere iliçkin önlem alinmasi amaçlanmiçtir (Harris, 2000, 61). Yeterliligin saglanabilmesi için konulan agir çartlardan dolayi, birçok içletme ekonomik faaliyetlere katilamamiç, gelirlerde duçuçler yaçanmiç ve temel ekonomik yapi ciddi bir çekilde etkilenmistir. Bunun uzerine soz konusu duzenleme 1825 yilinda yürürlükten kaldirilmiçtir.

Piyasalardaki içlemlerin düzenlenmesine iliçkin ilk uygulamalardan bir digeri ise 1787 ABD anayasasiyla ele alinmiçtir. Ilgili anayasanin 1. maddesinin 5/2 kisminda, piyasalarda kisisel kazançlarini arttirmak için uygunsuz islem yapan tuccarlarin eyalet meclislerince cezalandirilmasi konusuna deginilmiç ve zaman içerisinde bu tür finansal kabahatler ''devlete baçkaldiri, sadakatsizlik ve yolsuzluk'' ile eç anlamli olarak anilmiçtir (Straus, 2013, 1).

1789'da Amerikan federal hükümetinin kurulmasi, yatirim piyasalarinin doguçunu beraberinde getirmiçtir. Yapilan finansal reformlarla birlikte modern bankaciligin temelleri atilmiç ve savaçin verdigi zararlari telafi etmek, fon akimi oluçturmak amaciyla federal hükümet tarafindan ilk kez 80 milyon dolarlik borçlanma senedi ihraç edilmiçtir.

ABD Hazine Bakanligi'nin borç senetlerini nominal degeri ile degerlendirilecegini açiklamasindan önce bilgiyi, pozisyonunun (Hazine Bakani Alexander Hamilton tarafindan asistan sekreter olarak hazine bakanligina atanmiçtir) verdigi avantajla önceden edinip spekülatörlere ve diger yatirimcilara ulaçtiran William Duer, tarihte bilinen ilk içeriden ögrenenler ticareti suçunu örnegini teçkil etmektedir (Bainbridge, 2013, 168-169). Bu durum ayrica, etkisi Mart 1792'de baçlayip Haziran 1792'ye kadar devam eden ilk finansal krizin ana sebebidir (Sylla vd., 2009). Kriz, birçok balon içletmenin iflasi ile sonuçlanmiçtir. Etkisi kisa sürede atlatilmiç olsa da, endüstriyel üretim ve gayri safi hasila büyüme hizi 1796 yilina kadar kesintisiz olarak artmiç ve 1809 yilina kadar herhangi bir iflas vakasi yasanmamiçtir. Bu sureçte on plana çikan en onemli aktör çüphesiz Alexander Hamilton'dur. Amerikan ekonomisini daginik ve bozuk bir yapidan federal düzene uygun merkeziyetçi bir yapiya ulaçtiran Hamilton, merkez bankasi, darphane, imalatçilari kalkindirma plani, gumruk tarifeleri ve vergilendirme gibi ekonomik enstrumanlari olusturarak modern ekonominin yapi taçlarini atmiçtir.

1792 krizinin en büyük kazanimlarindan birisi New York borsasinin temellerini atan Buttonwood sôzleçmesidir. Sôzleçme ile brokerlar açik arttirmacilari saf diçi birakarak, alim satim islemlerinin sadece kendileri arasinda gerçekleçtirecekleri ve %0,25 oraninda komisyon uygulayacaklarini kurala baglamiçlardir. Bir baçka deyiçle, piyasa oyunculari öz-düzenleme (self regulation) yaparak organize olmuç, alim-satim içlemleri formal hale gelmiçtir. Kurallar zamanla genisletilerek organizasyon boyutuna taçinmiç ve 1817 yilinda ''New York Borsasi Kurulu'', 1863'de ise modern formuyla ''New York Borsasi (New York Stock Excange)'' ismini almiçtir (Teweles ve Bradley, 1998, 113).

1800'lu yillarin ikinci yarisindan itibaren hizlanan sanayileçme sureciyle yatirim harcamalarinda ciddi artiçlarin yaçandigi gorulmektedir. Ozellikle buyuk isletmeler tarafindan domine edilen yatirim alanlarinin tekelleçmesi, hisse senedi fiyatlarinin manipule edilmesine imkan tanimiçtir. Ornegin 1863 yilinda Harlem Demiryolu ve Posta $irketi hisse senetlerindeki fiyat artiçinin enflasyondan kaynaklandigini düçünen bazi yatirimcilar, ileriki dönemlerde fiyatlarda düçüç bekledikleri için hisse senetlerinin büyük bir kismini satin almadan edinmiç ve esasinda ellerinde olmayan bu hisse senetlerini yüksek fiyattan satiça çikartmiçlardir. Piyasalarda ''açiga satiç" olarak adlandirilan bu içlem, sahip olunmayan sermaye piyasasi araçlarinm odunç alinarak satilmasi veya satiç emri verilmesi çeklinde gerçekleçmiçtir. içlem sonucunda, manipülatif içlemlerle yapay fiyat hareketleri saglanarak, hisse senetleri dusuk fiyattan geri alinmis ve aradaki fark manipülatörlere kâr olarak yansimiçtir (Geisst, 2012, 59). Bilgiyi tekelleçtiren ve piyasadaki algisini yöneten bu vaka, içeriden ögrenenler ticareti literatürüne konu olmuçtur.

1869 yilinda spekulasyonlar nedeniyle, ABD altin piyasasinda yasanan buyuk panik içerideki bilginin tuyo olarak alinip kullanilmasi ve manipulasyon konusundaki ilk orneklerden gosterilmektedir. Olayda, bir grup spekulator altin piyasasindaki hakimiyeti ellerine geçirerek (cornering market) altin fiyatlarinda ciddi yukselise sebep olmus ve burokratlarla kurduklari ozel iliskiler sayesinde donemin ABD Baskani Ulysses S. Grant ikna edilerek hükümetin altin piyasalarina müdahalesi ônlenmiçtir. Durumun anlaçilmasindan sonra hükümet elindeki altin rezervlerini piyasaya sürmüç ve altin fiyatlari en düçük seviyelere inmiçtir (Smith, 2002, 481-483). Kara Cuma (Black Friday) olarak adlandirilan bu kriz neticesinde birçok yatirimci iflas etmiçtir.

1890 yilinda ingilterede "içletme Yöneticilerinin Sorumlulugu Kanunu'' (Directors' Liability Act) içletmelerdeki yöneticiler, teçvikçiler ve diger çaliçanlarin izahnamelerdeki hatali ve gerçek diçi beyanlardan kaynaklanan kârin/zararin sorumluluk dogurdugunu yasal dayanaga oturtmuçtur (McQueen, 2009, 250). Her ne kadar 1890'li yillarin ortasinda kanun hükümsüz sayilmiçsa da, ilk olarak içerideki bilginin yöneticilere yükledigi sorumluluga atifta bulunulmuç ve bu tür bilgilerin suistimaline büyük cezalar getirilmiçtir. Artan büyük hacimdeki içlemler, hilenin sistematik dogasi ve yatirimcilar tarafindan güvenli bilgi kaynaklarina olan talep, piyasalarda yatirimcinin korunmasi hususunu dogurmus ve neticesinde 1895 Davey Komitesi ile birlikte ilk kez "içerideki bilginin kamuya açiklanmasi" konusu gündeme gelmiçtir.

içeriden ögrenenler ticaretinin günümüz literaturundeki tanimi ve getirilen cezai yaptirimlarin ilk ornekleri yirminci yuzyil bailarina kadar uzanmaktadir. 1909 yilindan once, hileli islemlerin kanitlanmasi guç oldugundan dolayi, içeriden ogrenenlerin içerideki bilgiyi kamuya açiklamalari gerektigi konusunda herhangi bir hüküm konulmamiçken, 1909 yilinda Strong & Repide vakasiyla ABD Yüksek Mahkemesi, içeriden ögrenenlerin içlem yaparken kimliklerini açiklama zorunlulugunu getirmiçtir.

Piyasalardaki hileli alim satim islemlerinin onlenmesi ve seffafligin saglanmasi amaciyla getirilen ilk onemli yasa 1911'de ilk olarak Kansas'ta yürürlüge konan "Blue Sky" yasalaridir. Içerideki bilginin eksiksiz ve dogru sekilde kamuya açiklanmasini düizenleyen Blue Sky yasalari, öncelikle piyasalarda yatirimcilari korumayi amaçlamistir (Haslett, 2010, 707-708). Kisitli sayida eyaletin kabul ettigi duzenlemeler, 1929 yilinda New York borsasinda baslayan hisse senedi fiyatlarindaki çokusle bas gosteren panigin haftalar içinde ticaret ve diger sanayi dallarinda etkili olmasinin sonucu; hacmi, etki alani ve sureci itibariyle dunyanin en agir ekonomik tablosunu ortaya çikarmasiyla, etki alanini arttirmistir. 1933 yili itibariyle Blue Sky yasalarini kabul eden eyaletsayisi 43'e ulasmistir (Bhattacharya ve Daouk, 2002,106).

1924-1929 yillari arasinda yeni endustrilerin gelistirilmesiyle ABD dunyanin net kreditoru haline gelmistir. Yeni gelisen sektorlere talebin fazla olmasi N ew York borsasini spekulatif hale getirmis ve kredi arzinda daralma yasanmistir. Borsada daha fazla kazanç saglayabilme çabasi, isletme yoneticileri ve çalisanlarini içerideki ayricalikli bilgiyi kullanarak islem yapmaya itmis ve hisse senedi fiyatlarinda ciddi dususler gozlemlenmistir. Buna en iyi ornek ekonomik buhran donemindeki Albert H. Wiggin skandalidir (U.S. Senate, 2010, 186-213). Neticede, piyasalarda eskiden var olan "mudahale etme, rahat birak" anlayisi yerini "ihtiyaç oldugunda mudahale et" anlayisina birakmistir. Bu durum, piyasalara devlet mudahalesinin gerekli olabilecegini ortaya koymus ve sermaye piyasalarini ilgilendiren kapsamli duzenlemeler yapilmaya baslanmistir.

Piyasalarin buyuk ekonomik buhranin etkilerinden arinmaya baslamasiyla birlikte, sermaye piyasalari yeniden yapilandirilmis ve ekonomik reformlar hiz kazanmistir. Piyasalarda yasanan olumsuz durumlarin tekrar etmemesi amaci ve 1933 yili Mayis ayinda JP Morgan bankasi tarafindan yuksek profilli musterilerine içerideki bilgi servis edilerek "dusuk fiyattan menkul kiymet alimi ve yuksek fiyattan satimiyla kazanç saglama" teminatinin verildiginin açiga çikarilmasiyla, ayni ayin sonunda 1933 Menkul Kiymetler Kanunu (Securities Act) yururluge girmistir.

Sermaye piyasalari fonksiyonlarini sadece menkul kiymetler araciligiyla degil, mali piyasalar içerisinde bankalar araciligi ile de saglamaktadir. Bu açidan yapilan reformlar sadece borsalar ile sinirli kalmamistir. Ozellikle 1914-1928 yillari arasinda dünyanin en güçlü bankasi olan JP Morgan'in ABD Merkez bankasi gibi hareket etmesi ve ekonomi politikalarina yon vermesi, piyasalardaki bilgi asimetrisini de kör0klemi$tir. Devletin piyasalari regHle edebilirliginden Hzak olan bH görHntEl, o donemde içeriden ogrenenler ticareti sayisinda ciddi artisa sebep olmHstHr. 1929 krizi sonrasi, 1933 MenkHl Kiymetler kanHnH ile, etkin bir sermaye piyasasinin olHstHrHlabilmesi için dHzenlemeler yapmaya ve kararlar almaya yetkili bagimsiz bir kHrHlHs olan MenkHl Kiymetler ve Borsalar KomisyonH (SEC) olHstHrHlmHstHr. Ayrica finansal piyasalardaki hileli ve aldatici islemler yasaklanmis, menkHl kiymetlere iliskin bilgilerin b0t0n yatirimcilarin erisimine açik olmasi gerektigi belirtilmistir. Yasa ayrica, SEC'in kamHya açiklanacak bilgilere izin verme kosHllari ve ihraççi isletmeden daha fazla bilgi isteyebilme yetkilerini de düzenlemektedir.

BlHe Sky yasalarini ilga eden 1933 MenkHl kiymetler yasasi, menkHl kiymet alim satimina iliskin ilk federal dHzenleme ve yol haritasi niteligini tasimaktadir. Yasanin ana felsefesi, yatirimcinin d^sHncesini ve kararini etkileyebilecek herhangi maddi HnsHrHn tamamiyla kamHya açiklanmasi olHp, menkHl kiymet alim satim islemi yapan ''isletme yoneticileri, raportorler, sigortacilar ve diger kisilerin'' maddi HnsHrlari dogrH ve tam raporlamasi gerekliligi belirtilmistir (SEC, 1933). Yatirimcilarin çikarlarini korHmak, piyasaya karsi gHvenini saglamak amaciyla içeriden ogrenenlerin faaliyetlerinin dHzenlenmesi için 1934 yilinda MenkHl Kiymetler Borsasi KanHnH (Securities Exchange Act) y0r0rl0ge girmistir. Yasanin, 1933 tarihli yasadan en belirgin farki, kamHyH aydinlatma ilkesinin tam açiklama politikasiyla (fHll disclosure) altinin çizilmis olmasidir. Ayrica dHzenlemeyle, menkHl kiymetlerin ihraç sonrasi islem gordEMeri ikincil piyasalar da kapsama alinmaktadir.

1934 kanHnH, içeriden ogrenenler ticareti ve manipEllasyonlari onleyici kHral ve yaptirimlar getirmektedir. Ornegin, 10 milyon dolardan fazla sermayeye veya 500 ve 0zeri hissedara sahip isletmelerin SEC'e kote olmasi sarti getirilmis ve bH isletmelerin periyodik olarak kamHyH aydinlatmasi gerektigi soz konHsH kanHnda belirtilmistir. KanHnHn ''piyasalarda manipHlatif ve hileli islemleri'' konH alan 10b-5 maddesinde, herhangi bir kisinin dogrHdan veya dolayli olarak tHm menkHl kiymet çesitleri için alim - satim islemlerinde hileli ya da aldatici davranista bHlHnmasi sHç olarak nitelendirilmistir (Hazen, 2003, 113). BH madde, içerideki bilgi 0zerinden yapilan HygHnsHz islemlerin yani içeriden ogrenenlerin ticaretinin g0n0m0zdeki d0zenlemelerinin temel dayanagini olHstHrmaktadir. G0n0m0zdeki HygHlamada, içeriden ogrenenlerin ayricalikli bilgiyi kendi çikarlari için kullanmasi veya baskalarina aktararak kullandirmasini onlemek amaciyla esas alinan 10b-5 maddesine, mahkelemelere intikal eden vakalarin farkli yorumlanmasi dolayisiyla zaman içerisinde baska maddeler eklenmistir.

Ozellikle, 1960'li yillara kadar içeriden ogrenenler ticaretinin efektif olarak engellenemeyisi farkli yorumlari beraberinde getirmis ve onceleri, ''yatirimcilara karsi yapilan bir haksizlik'' kapsaminda degerlendirilen içeriden ogrenenler ticareti suçu, zamanla ''içeriden ogrenenin yatirimciyla güvene dayali iliskisi (fiduciary duty)'' ve ''içerideki bilginin kötüye kullanilmasi, suistimal edilmesi (misappropriation)'' kapsaminda degerlendirilmeye baslanmistir. Mahkemelerin çesitli vakalarda 10b-5 maddesini farkli yorumlamasi içeriden ogrenenler ticaretinin degerlendirilmesinde çeliskiler yarattigi için, 2000 yilinda ilgili maddeye 10b-5/1 ve 10b-5/2 maddeleri eklenerek içeriden ogrenenler ticareti tanimi netlestirilmistir. 10b-5/1 maddesinde, maddi vakia içeren ve kamuya açiklanmamis bilginin farkinda olarak menkul kiymet alim satim isleminin yapilmasi yasaklanmis olup, 10b-5/2 maddesiyle de içerideki bilginin guven yukumlulugu çerçevesinde kotuye kullanilmasinin onune geçilmistir (SEC, 2000).

1934 Menkul Kiymetler Borsasi Kanununun içeriden ogrenenler ticareti konusunda getirdigi en onemli maddelerden birisi de, SEC'e kote olan isletmelerin yoneticileri ve çalisanlari ile hisse paylari %10'un uzerinde olan kisilerin ve yaptiklari islemlerin SEC'e bildirilmesi zorunlulugudur. Ayrica, içeriden ogrenenlerin 6 ay içerisindeki alim-satim islemlerinden dogan kisa donemli kar (short swing) islemleri yasaklanmis, kisa donem islem yapilmissa karin isletmeye devredilmesi gerektigi sarti konulmustur. Kanunla bir ilk olarak, içeriden ogrenenler ticareti suçuna iliskin cezai mueyyideler de belirlenmistir.

Tarihsel su?reçte içeriden o?g?renenler ticaretinin açiklanmasinda çog?u kez mahkemeye intikal eden önemli davalar esas alinmis?tir. ''ISçerideki bilginin kamuya açiklanmasi ya da is?letme sirlari dolayisiyla açiklanamayan bilgilere dayanarak menkul kiymet ticareti yapmaktan kaçinilmasi (disclose or abstain)'' kurali ilk olarak 1961 yilinda Cady, Roberts and Co. davasinda ele alinmis?tir. Cady Roberts & Co. vakasinda, yeni yatirimlarla yu?kselis?e giren Curtiss-Wright s?irketinin hisse senetlerinin, ka?r dag?itim paylarinin du?s?eceg?i bilgisinin o?nceden o?g?renilip satilmasiyla mutlak zarardan kaçinilmasi sag?lanmis?tir. ISçeriden o?g?renenlerin sorumlulug?unun genis?letildig?i bu davada, ilk defa ''içeriden o?g?renen'' kavraminin tanimi yapilmis? ve herhangi ayrim go?zetmeksizin içerideki bilgiyi kullanarak islem yapan herkesin hükümlere tabi tutulacag.i vurgulanmistir (Bewaji, 2012, 16). 1960'li yillarin ilk yarisindan itibaren menkul kiymet piyasalari islem hacmindeki artislar ve piyasalarda tespit edilen önemli manipülasyonlar neticesinde, piyasalarda kurallarin sikilastirilmasi ihtiyaci dog.mustur. ISsletmelerin hisse senedi ihraç edebilme sartlari ve broker - dealer islemleri düzenlenmis ve artan spekülasyonlara cevap nitelig.inde isletmelerin kamuyu aydinlatma prensipleri yeniden ele alinmistir (Matthews, 1994, 46).

Piyasada yatirimcinin yayinlanacak periyodik aktarimlarla bilgiye esit olarak ulasabilmesi gerektig.i ve bir yatirimcinin dig.erine üstünlük sag.layacak nitelikte bilgiye sahip olmamasi gerektig.i (equal access to information) konusu 1968 Texas Sulphur davasinda ele alinmistir. ISçerideki bilgiye sahip olan ve dig.er yatirimcilara karsi güven yükümlülüg.ütasiyan herkes ''içeriden ög.renen'' statüsünde deg.erlendirilmistir.

Sekil 1'den go?ru?ldu?g?u? u?zere, 12.10.1963 tarihinde Texas Gulf Sulphur sirketinin, ilk maden kuyusu kazma is?lemi tamamlanmis?tir. Bu sirada sirketin hisse senedi fiyatlari 17,75$ olarak seyretmektedir. Yeni maden yataklarinin kes?fedildig?ini o?g?renenler yo?neticiler ve yakinlari hisse senedi alimina bas?lamis?tir. 09.12.1963 - 13.12.1963 tarihleri arasinda yapilan kazilarda daha fazla maden yatag?ina rastlanmis? ve bu bilgi kamuya duyurulmamis?, içeriden o?g?renenlerin yaptiklari alim is?lemleri 15.04.1964 tarihi basina açiklama o?ncesine kadar devam etmis?tir. Basina açiklamanin hemen sonrasinda hisse senedi fiyatlari ani yükselis göstererek 2 gün içerisinde yaklasik 35$ seviyesine kadar yükselmistir. Kamuya açiklamanin 1 ay sonrasinda bu rakam 60$ bandina kadar çikmistir.

Içeriden ogrenenler ticareti konusunda ABD Yuksek Mahkemesine intikal eden ikinci büyük vaka Dirks (1983) davasinda, içerideki bilgiyi alanin ve verenin isletmeye olan giïven yukumlulugu konusunda onemli kararlar alinmistir. 1973 yilinda araci bir kurumda yatirim analisti olarak çalisan Raymond Dirks, ABD Hisse Senetleri Fonu eski bir çalisani tarafindan, kurumun varliklarinin ve gelirlerinin mevcut durumundan yuksek bir degerle degerlendirildigi konusunda uyari almistir. Konuyu arastiran Dirks hileli davranislar tespit etmis ve tespit ettigi hileli davranislari sadece kendi musterilerine raporlamis, kamuya açiklamaktan çekinmistir. ABD Yuksek Mahkemesi bilgi alan konumunda olan Dirks'u kendi menfaatine yarar saglamadigindan dolayi suçsuz bulmustur. Buna gore, içeriden ogrenenler yatirimcilara karsi giïven yukumlulugu tasidiklari için içerideki bilgiyi tuyo alarak edinenler de yatirimcilara karsi giïven yukumlulugu tasimaktadir ve gerçeklestirilen islemlerin suç sayilabilmesi için içeriden ogrenenin giïven yukumlulugunu ihlal etmesi gerekmektedir (Bewaji, 2012).

Özellikle 80'li yillarda sermaye piyasasi araçlarinin çesitlenmesi ve yayginlasmasi, profesyonellerin piyasalarla olan direkt iletisiminin artmasi, is aglarinin genislemesi ve gelisen uluslararasi ticaret, piyasalarin geleneksel kontrol mekanizmalarini devre disi birakmis ve piyasalar daha kirilgan hale gelmistir (Zey, 1993, 127). 1934 - 1979 yillari arasinda tespit edilen içeriden ogrenenler ticareti vakasi 53 iken, 1980-1987 yillari arasi bu rakam 177 olarak tespit edilmistir (Szockyj, 1993, 91-93). Artan suçlarin beraberinde getirdigi piyasa kayiplarini onlemek için 1984 yilinda içeriden ogrenenler ticareti suçu cezalarini arttirici onlemler alinmistir. Duzenlemede, SEC'e menkul kiymet alim satim islemlerindeki karlari zorla arastirma yetkisi verilmis, tespit edilen haksiz kazancin uç katina kadar idari ceza ve 10.000$-100.000$ arasinda degisen miktarda para cezasi ongorulmustur (Brodsky, 1984, 937).

Vergi kaçakciligi, manipülasyon ve içeriden Ogrenenler ticareti gibi birçok suçu barindiran ve tarihteki en kompleks finansal suç olarak nitelendirilen ''Levine, Boesky ve Milken'' vakasindan sonra, 1988 yilinda ABD Temsilciler Meclisince Içeriden Ogrenenlerin Ticareti ve Menkul Kiymet Sahtekarligl Infaz Kanunu (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act) kabul edilmistir. Kanunla, isverenlerin sorumluluk alani genisletilmis, hapis ve para cezasi sinirlari yukseltilmistir. Ayrica zarara ugrayanlara kayiplarini tazmin için dava açma yetkisi verilmis; suçun islenildiginin ispati durumunda verilecek para cezasi siniri 1 milyon dolara veya verilen kaybin uç katina, hapis cezasi siniri maksimum 10 yila yukseltilmistir. Soz konusu davada ise, yaklasik 10 sene boyunca gerçeklestirdikleri finansal suçlar sebebiyle Levin 12,6 milyon $, Boesky 100 milyon $, Milken 600 milyon $ ceza ödemeyi kabul etmistir. Kesilen cezalar SEC'in senelik butçesinin birkaç katina ulasmistir (Stewart, 1992, 20).

Piyasalarda artan ticaret hacmine paralel olarak içeriden ogrenenlerin periyodik olarak bildirmesi gereken islemlerindeki karisikligi onlemek ve islemlerin kamu tarafindan takibini kolaylastirmak amaciyla 1996 yilinda SEC tarafindan "Elektronik Veri Toplama ve Kurtarma Analiz Sistemi (EDGAR)" olusturulmustur. Sistem sinirli sayida terminal ile hizmete girmis, sonrasinda akredite olmus ozel veri saglayici isletmeler araciligiyla erisime açilmistir. Ayni sene, içeriden ogrenenler ticareti suçu tespitini kolaylastirmak için tum eyaletlerdeki islem hareketlerinin federal duzenlemeler dogrultusunda yürütülmesi teminatinin saglanabilmesi için modernizasyon çalismasi baslatilmistir.

Içeriden ogrenenlerin islemlerinin kaydilestirilmesine yonelik Turkiye'de 2005 yilinda Merkezi Kayit Kurulusu (MKK) kurulmus, Borsa Istanbul A.S'ye kote olmus isletmelerin sermaye piyasasi araci ihraçlari hak sahibi bazinda tam kaydilestirilmeye baslanmistir. Piyasa araçlarina iliskin veriler ilgili yasal mevzuatin izin verdigi olçude duzenleyici ve denetleyici kurumlar, borsalar ve yayin kuruluslariyla paylasilmaktadir. Ilgili mevzuata gore içeriden ogrenenlerin islemleri kamuyu aydinlatma çerçevesinde, her ne kadar da yatirimci ve kamuoyu ile paylasilmasi hususunu belirtse de; yatirimcilar ve araçtirmacilar için uygun bir uygulama arayüzüne rastlanmamaktadir.

Içeriden ogrenenler ticareti 90'li yillarin ikinci yarisindan itibaren dikkat çekmeye baslamistir. Wall Street ve populer bankalarin yoneticilerinin borsa islemleri yakin mercek altina alinmis, yuksek karlar sorgulanir hale gelmistir. Ozellikle 2001 yili, içeriden Ogrenenler ticareti dUzenlemelerinin yanisira piyasa ve yatirimci gUvenliginin saglanmasi, gelistirilmis denetim standartlarinin olusturulmasi açisindan donUm noktasi sayilmaktadir. Etkisi tüm dünya piyasalarinda hissedilen Enron skandali yatirimciyi zarara ugratmis ve ABD ekonomisine 60 milyar dolarin uzerinde zarar vermistir (Healy ve Palepu, 2003, 3). Içeriden ogrenenler ticareti suçuyla birlikte, muhasebe sistemindeki yasal bosluklari kullanarak borç gizleme ve isletme degerini sisirerek yatirimciyi zarara ugratma, enerji piyasasini manipule etme, rusvet ve dolandiricilik gibi sofistike suçlari barindiran skandalin boyutunu ortaya çikarmak için uzun suren detayli incelemeler yapilmistir. Bu kapsamda, içeriden ogrenenler ticaretinin tespiti için açagidaki prosedur belirlenmistir (SEC, 2013):

a. ±%10 fiyat hareketi olan menkul kiymetleri fiyat ve islem hacmine bakarak dikkate al,

b. Menkul kiymeti ihraç eden sirketle iletisime geç,

c. Ihraçci sirketten kamuya açiklama belgeleri ve diger prosedurel belgeler talep et,

d. Varsa supheli islemleri belirle,

e. Alim - satim islem kayitlari, kronolojileri ve alim satim yapanlarin iliskilerini incele,

f. Kazanç ve kayiplari degerlendir,

g. Incelemeyi derinlestirerek taniklarin ve çalisanlarin ifadesini al, belge - telefon ve banka kayitlarini iste,

h. Rusvet, yalanci sahitlik ve kazanç bolusumu durumlarini incele.

Enron vakasi, içerideki bilginin hem isletme içindeki hem de isletme disindaki akisinin manipule edilerek bilgi asimetrisinin olusturulmasina tipik bir ornektir. Vakada, fiyat hassasiyeti olan finansal bilgiler standarta aykiri bir sekilde raporlanmis ve bilginin piyasaya dagilim hiyerarsisi gozetilmeden yatirimcilarin algisi yonetilmistir. 2001 yili sonunda sirketin istiraklerinden birindeki borç ve zararlarin Enron'un mali tablosunda yer almasi gerektiginin duyurulmasinin ardindan SEC ve ABD Kongresi detayli inceleme için harekete geçmistir. Sorusturmayla birlikte sirket piyasada deger kaybetmeye baslamis ve sorusturmalarin baslangicindan sadece iki ay sonra iflas basvurusunda bulunmustur. Skandal ortaya çikmadan once sirket yoneticileri ve tuyo alanlar yuksek fiyattan hisselerini satip mutlak bir zarardan korunmuslardir.

ABD Adalet Bakanligi Federal Mahkemesi J.Skillings iddianamesinden yararlanilarak hazirlanan Sekil 3'de, Ekim 1998 - Kasim 2001 tarihleri arasinda Enron eski CEO'su Jeffrey Skillings'in yuksek miktarlarda hisse senedi sattigi (1.307.678 adet) ve sonucunda 70.667.190$ kar ettigini gostermektedir. 29/05/1998 tarihinden Enron'un iflasina kadar olan sureçte, ozellikle Enron iflas açiklamadan once, yogun hisse senedi satisiyla mutlak zarardan kaçinildigi kayitlara yansimistir. 29/05/1998 oncesi sadece 14.245 adet hisse senedi satilmis ve 266.296$ kazanç elde edilmistir. Her iki periyot karsilastirildiginda içeriden ogrenenler ticareti suçunun boyutlari daha net anlasilmaktadir.

Enron'un iflasiyla baslayan sirket iflaslari piyasalara karsi derin guven bunalimini ortaya çikarmistir. Sirketlerdeki kurumsal yonetim anlayisi ve piyasa kurallari sorgulanmaya baslanmis, muhasebeleçtirme ve denetimdeki usulsuzluklere karsi agir mueyyideler getirilmesi kararlastirilmistir. Borsaya kote olmus halka açik isletmelerin mali ve yonetsel durumlari hakkindaki tum bilgilerin yatirimcilarla paylasilmasi ve bu bilgilerin güvenilirligi ve duyurulmasi hususunda sirket yonetimlerinin direkt sorumlu olmasi konusu 2002 yilinda imzalanan ''Halka Açik Sirketler Muhasebe Reformu ve Yatirimciyi Koruma Yasasi'' (Sarbanes-Oxley) ile saglanmistir.

Sarbanes-Oxley Yasasi sirket yoneticileri ve yonetimde soz sahibi olan hissedarlara sorumluluklarin yuklendigi kapsamli duzenlemelerden biridir. Yasa ile, sirket finansal tablolarinin yoneticiler tarafindan onaylanmasi ve olusturulacak bagimsiz denetim komitesiyle denetlenmesi, içeriden ogrenenlerin islemlerinin bildirim surelerinin kisaltilmasi ve elektronik ortamda standartlar çerçevesinde yayinlanmasi yasak donem boyunca içeriden ogrenenlerin islemlerinin kisitlanmasi ve sirket içi usulsuzlukleri kamuya açiklayanlarin korunmasi konularinda duzenlemeler yapilmistir. Ilgili kanunun 403/A-2 maddesinde, yöneticilerin pozisyon kazanmasi veya kaybetmesini takiben 10 gun içerisinde, sirketin %10 oraninda hissesine sahip olundugu veya bu vasfin kaybedildigi gunu takiben 10 gun içerisinde ve hisse senedi ihraç edildigi gun SEC'e bildirim zorunlu kilinmaktadir (SEC, 2002). Ayrica, emeklilik, yatirim veya borçlanma fonu gibi yeniden degerlemeyi gerektiren is planlarindaki degisiklik esnasinda yatirimcilarin islem yapmasinin geçici olarak engellendigi zaman dilimini ifade eden periyotta (blackout period) içeriden ogrenenlerin hisse senedi alim satim islemi yapamayacaklari belirtilmektedir (SEC, 2002a).

Sarbanes-Oxley Yasasinin 308. maddesinde zarara ugrayan yatirimcilarin haklarinin iade edilmesi konusunda, haksiz kazanç elde edenlere uygulanan para cezalarindan olusturulan ''Fair Funds'' (Adil Fonlar) havuzunun magduriyete ugrayan yatirimcilara dagitilmasi duzenlenmistir. Fonun toplanmasi ve yatirimcilara dagitim planlarinin olusturulmasi gorevi SEC'e verilmistir. 2002 - 2013 yillari arasinda dagitimi planlanmis fon miktari 14,33 milyar dolar olarak belirtilmektedir (Velikonja, 2014, 23).

Içeriden ogrenenler ticaretinin duzenlenmesine iliskin, gunumuzde daha çok politik enformasyonun sermaye piyasalarindaki etkisi tartisilmaya baslanmis, siyasilerin ve kamu gorevinde bulunanlarin piyasa islemleri mercek altina alinmistir. Ornegin, Ziobrowski vd. (2011) ABD Temsilciler Meclisi uyelerinin hisse senedi alimlarindan anormal kazançlar elde ettigini gostermis ve içeriden ogrenenler ticareti izlerine rastlamistir. Bu dogrultuda ozellikle 2011 sonrasi yapilan duzenlemelerde, kamu gorevlilerinin ayricalikli ve fiyat hassasiyeti olan bilgiyi kullanarak islem gerçeklestirmelerini engellemek amaciyla kamu etik kurallarinda agir sorumluluk yukleyici degisikliklere gidilmistir.

Avrupa Birliginde içeriden Ogrenenler ticareti konusundaki ilk duzenlemeler, Avrupa Ekonomik Toplulugu ulkelerinin tek bir finansal pazar olusturmasi hususunu baz alan 1957 Roma Anlasmasina dayanmaktadir. Hisse senedi islemlerinde profesyonel etik kurallarmm gözetilmesi ve bilginin piyasada esit, kesin ve net olarak dagilmasi ve zamaninda kamuya açiklanmasi için gereken tedbirlerin alinmasi gerektigine iliskin 1977 yilinda ''Avrupa Menkul Kiymetlerine iliskin Davranis Kurallari'' yürürlüge konmuçtur (Benink, 1993,149-152). Bu kanundan hareketle, 1989 yilinda tum uye ulkelerin sermaye piyasasi mevzuatlari yakinlastirilmaya çalisilmis fakat içeriden ogrenenler ticaretinin temel standartlarinin belirlenmesi amaçlansa da duzenleme basariya ulasamamistir (Warren, 1991,1044).

1992 yilinda yayinlanan AB direktifi, bir onceki duzenlemenin aksine, uye Ulkelerin içeriden ogrenenler konusundaki temel düzenlemelerinin kendi iç hukuklarina uygun sekilde tanimlanmasi zorunlulugunu getirmistir. Direktif ile, birinci ve ikinci dereceden içeridekilerin menkul kiymete ozgu veya ihraçciya ait birlesme ve ele geçirme gibi sirketin ortaklik yapisini degistirecek fiyat hassasiyeti olan bilgileri kamuya açiklanmadan kullanarak menkul kiymetalimsatimiyapmasiyasaklanmistir (Warren, 1991). Direktifte; broker, portfoy analisti ve dealer gibi diger piyasa oyuncularinin içerideki bilgiyi kullanarak islem yapmalari içeriden ogrenenler ticareti kapsaminda degerlendirilmemistir. Euro'nun AB'nin resmi para birimi oldugunun dunya finans piyasalarina tanitilmasi, finansal servislerde yasanan teknolojik gelismelere adaptasyon, kamuya açiklama kurallarinin harmonize edilmesi, mal ve hizmetlerin serbest dolasimi ve AB'ye üye ülkelerin piyasalarinin tek bir çati altinda toplanmasi gibi konulari kapsamli degerlendirmek uzere 1999 yilinda Avrupa Komisyonu tarafindan ''Finansal Hizmetler Eylem Plani'' açiklanmistir. Planda; manipulasyon ve içeriden ogrenenler ticareti gibi piyasa suçlarinin engellenebilmesi için ayri bir direktife ihtiyaç oldugu belirtilmistir (Andenæs ve Wooldridge, 2009, 518).

2003 yilinda yayinlanan AB Piyasayi Kotuye Kullanma (Market Abuse) Direktifiyle içerideki bilgi ve içeriden ogrenen'in tanimi yapilmiç, 2004 yilinda yayinlanan direktifle de, kabul edilen piyasa uygulamalari, varliklar uzerine turevlere iliskin içerideki bilginin tanimi, içeriden ogrenenlerin listelerinin olusturulmasi, yoneticilerin islemlerinin bildirilmesi ve supheli islemlerin bildirimi zorunlulugu getirilmistir (E.U. Commission Directive, 2003). Ayrica direktifte, içeriden ogrenenler ticareti veya manipulasyon süphesi oluçturan içlemlerin, içlemi gerçekleçtirenin bildirim yükümlülügüne bakmaksizin; süpheli islemin türü, süphelenme nedeni, bildirim yükümlügüne sahip kisinin islem kapasitesi gibi islem detaylarinin yetkili otoriteye gecikmeksizin bildirilmesi gerektigi belirtilmektedir.

Turkiye'de içeriden Ogrenenler ticareti duzenlemelerine bakildiginda, Sermaye Piyasasi Kurulunca içeriden ogrenenler ticareti süphesiyle mahkemelere yapilan basvurularin yillardan beri karara baglanamamis olmasi ve olaylarin delillendirilmesine iliskin sorunlar; piyasanin yapisal ozelliklerine has ve isletmelerin kurum kUltUrlerini gozetici düzenlemelerin yapilmasina engel oldugu gorulmektedir. 1981 yilinda yUrUrlUge giren Sermaye Piyasasi Kanunu ile kamuyu aydinlatma ve yatirimcilarin hak ve çikarlarmin korunmasi ilkeleri baz alinmissa da, içeriden ogrenenler ticareti ilk olarak 1992 yilinda yayinlanan ''3794 sayili Sermaye Piyasasi Kanunda Degisiklik Yapilmasina Dair Yasa'' ile tanimlanmistir. Yasa ile, 1981 yilinda çikarilan Sermaye Piyasasi Kanunu'nun eksikleri tamamlanmis ve kamuyu aydinlatma ile bilginin piyasada esit dagitilmasi ve ekonomik suçlara karsi gereken onlemlerin alinmasi amaçlanmistir. Ayrica yasanin 16/A maddesi ile içeriden ogrenenler ticareti, manipulasyon ve diger hileli islemler konusunda erken uyarili gözetim ve denetim sistemlerinin kurulmasi ve kamunun aydinlatilmasi hususu kabul edilmis, kamuya açiklanmasi zorunlu bilgiler tanimlanarak dagitim standartlari belirlenmistir. Buna göre yonetim kurulu uyeleri, genel mudur ve yardimcilari, %10 veya daha fazla hisseli ortaklarin sahip olduklari bilgilere dayanarak islem yapmamasi gerektigi belirtilmistir (3794 sayili SPK Kanunu Madde 16/A, 1992). Ayni kanunun degisik 47/A-1 maddesinde içeriden Ogrenenler ticaretinin tanimi yapilmis fakat ayricalikli bilginin tanimi yapilmamistir.

1993 yilinda çikarilan yeni teblig ile kamuya açiklanacak ozel durumlar ve esaslari duzenlenmistir. Teblig ile, kamunun surekli aydinlatilmasi temelinde sermaye piyasasinin açiklik ve durustluk içerisinde isleyisini saglamak ve yatirimcilarin zamaninda bilgilendirilmesini temin etmek amaciyla; piyasa araçlarinin ve yatirimcilarin kararlarini etkileyebilecek ozel bilgilerin kamuya açiklanmasi esaslari ele alinmistir. 2003 yilinda yayinlanan ''Ozel Durumlarin Kamuya Açiklanmasina Iliskin Esaslar Tebligi'' ile 1993 yilinda yayinlanan tebligin sinirli hukumleri kaldirilmis ve piyasa araçlarinin degerini etkileyebilecek her türlü bilginin kamuya açiklanmasi zorunlu kilinmistir. Daha onceleri menkul kiymet islemlerinin raporlanmasi istenen %10 veya daha fazla hisseye sahip olan ortaklarin pay siniri %5'e çekilmis, isletmede onemli yetki ve sorumluluga sahip her çalisan ''içeriden ogrenen'' olarak nitelendirilmistir.

AB direktifleri dikkate alinarak yeniden kaleme alinan ve 2012'de yururluge giren 6362 sayili Sermaye Piyasasi Kanunuyla tanim degisikliklerine gidilmistir. Ornegin, manipulasyon suçu "Piyasa Dolandiriciligi", içeriden ogrenenlerin ticareti suçu ise "Bilgi Suiistimali" olarak duzenlenmistir. Kanunun 106. maddesinde, ''dogrudan ya da dolayli olarak sermaye piyasasi araçlari ya da ihraçcilar hakkinda, ilgili sermaye piyasasi araçlarinin fiyatlarini, degerlerini veya yatirimcilarin kararlarini etkileyebilecek nitelikteki ve henuz kamuya duyurulmamis bilgilere dayali olarak ilgili sermaye piyasasi araçlari için alim ya da satim emri veren veya verdigi emri degistiren veya iptal eden ve bu suretle kendisine veya bir baskasina menfaat temin eden; a) Yoneticiler, b) Hakim ortaklar, c) ís, meslek ve gorevlerinin icrasi nedeniyle bu bilgilere sahip olan kisiler, d) Bu bilgileri suç islemek suretiyle elde eden kisiler, e) Sahip olduklari bilginin bu fikrada belirtilen nitelikte bulundugunu bilen veya ispat edilmesi halinde bilmesi gereken kisiler ''içeriden ogrenenler'' olarak tanimlanmaktadir. "Kamuya açiklanmamis bilgileri uçuncu kisilere açiklayan veya uçuncu kisilerin bu bilgilere erisimini saglayanlar veya bu bilgilere dayanarak üçüncü kisilere bu bilginin iliskili oldugu sermaye piyasasi aracini elde etmesi veya elden çikarmasi için tavsiye yahut telkinde bulunanlar, uçuncu kisilerin bu tavsiye ve telkinler dogrultusunda islem yaparak menfaat elde etmeleri durumu" da bilgi suistimali suçu kapsamina alinmistir. Ayni kanunun 101. maddesinde içeriden ogrenenler ticareti ve manipulasyon incelemelerinde uygulanacak tedbirler açiklanmistir.

Kanunda goze çarpan en belirgin degisiklik içeriden ogrenenler ticareti (bilgi suistimali) ve manipulasyon (piyasa dolandiriciligi) sayilmayan hallerin de tanimlanmis olmasidir. Kanunun 108. maddesine gore, ''yetkilendirilmis kisi veya kurumlarin para, doviz kuru, kamu borç yonetim politikalarinin uygulanmasi veya finansal istikrarin saglanmasi amaciyla islem yapmasi'' suç kapsamina alinmamistir. Ayrica, fiyat istikrarini saglayici islemlere uygun olarak icra edilmeleri kaydiyla, piyasa araçlarinin fiyatlarinin onceden belirlenmis bir sure için desteklenmesi amaciyla menkul kiymet alim veya satiminin yapilmasi yahut emir verilmesi veya emir iptal edilmesi suç kapsamina dahil edilmemektedir (6362 sayili SPK Kanunu Madde 108, 2012).

4.Sonuç

Içeriden ogrenenler ticareti sermaye piyasalarinda hiz kesmeyen suçlardan birisidir. Bunun paralelinde, içeriden ogrenenler ticaretini duzenleyen ulkelerde soz konusu suça iliskin cezai yaptirimlar arttirilmistir. Ornegin, ABD'de 1993-1999 yillari arasinda içeriden ogrenenler ticareti mahkumlari ortalama bir seneden az hapis cezasina çarptirilirken, bu rakam 2000 - 2009 arasi ortalama 18 aya, 2010 - 2015 yillari arasinda ortalama 30 aya çikmistir. Ayrica ABD basta olmak uzere birçok ulkede sermaye piyasasini düzenleyici kurumlarin mahkemeye intikal eden davalan ve sonuçlarini tüm piyasa oyunculariyla paylasmasi seffaflik, yatirimcinin güvenini saglama ve kamu yararini gozetme ilkesiyle yurutulurken; yaklasik 35 senelik borsa tecrubesi olan ulkemizde simdiye kadar detaylari kamuya açiklanmis içeriden ogrenenler ticareti davasi bulunmamaktadir. Nitekim ilgili kurumlarla yapilan gorusmelerde de, davaya mudahil olmadikça, davaya iliçkin bir paylasimin yapilmadigi belirtilmistir. Bu sebeple, yayinlanan 6362 sayili yeni Sermaye Piyasasi kanununun 106. maddesinde belirtilen bilgi suistimaline iliskin cezai hukumlerin, Turkiye'nin piyasa ve yatirimci profili gozetilmeden, fiil ve suça istirak ayrimina bagli kalinmadan ve bilimsel çalismalarla desteklenmeden sadece ABD ve Avrupa Birligi uygulamalarinin kabul edildigi anlasilmaktadir. Bu noktada, mevcut yasalarin iyi isletilmesi ve mahkemeye yansimis davalar konusunda yatirimcilarin bilgilendirilmesi onem tasimaktadir. Ayrica, içeriden Ogrenenler ticaretinin kanunlarla oldugu kadar isletmelerin kurumsal ilkeleri ile de düzenlenmesi gerekmektedir. Bu noktada, isletmelerin kurumsal ilkeleri desteklenerek içeriden ogrenenler ticareti konusunda kendi duzenlemelerini yapmalari ve denetim noktasinda oz mekanizmalarini çalistirmalari hususunun desteklenmesi onerilebilir. Isletmelerin yatirimcilariyla anlasarak yapacaklari duzenlemeler, içeriden ogrenenlerin ayricalikli bilginin paylasilmasi konusundaki isteksizliklerini engelleyecek ve bilginin gizlenmesi onlenecektir. Isletmelerde ayricalikli ve ozel bilginin yogun olarak uretildigi birimlerin diger birimlerle ve yatirimcilarla olan iletisimi duzenlenip, bu birimlerde çalisanlarin (içeriden ogrenenlerin) islemlerinin daha ayrintili olarak incelenmesi önerilmektedir.

Uygulamada isletme yoneticileri, direktorler, çalisanlar ve sirketin %10 hissesine sahip buyuk hissedarlar birinci dereceden içeriden ogrenenler; çalisanlarin yakinlari, isletmeyle ise dayali bir iliski içerisinde olan denetçiler, yatirim danismanlari, brokerlar gibi dogrudan veya dolayli yoldan ayricalikli bilgiye ulasabilecek olan ikinci dereceden içerden ogrenenler statusundedir. islemleri raporlanmasi istenilen hakim hissedarlarin, sadece elinde bulundurduklari hisselerin miktarina degil de isletme kararlarina etkisi de sorgulanmali ve %10 olarak belirlenen hakim hissedarlik siniri yapilacak ampirik arastirmalarin sonuçlarina gore yeniden düzenlenebilmelidir. Bu açidan, ''içeriden ogrenen'' kavrami dinamik bir çerçevede degerlendirilerek, yatirimcilarin gerçeklestirdikleri islemlerin hacmi ve yatirimcilarin isletmeye etkileri de incelenmelidir. Çunku, belli miktarda hisse senedi bulundurmayip isletme kararlarini etkileyen yatirimcilarin bulundugu da bir gerçektir.

içeriden ogrenenlerin islemlerinin efektif sekilde izlendigi ve islemlerin piyasaya etkisinin surekli test edilebildigi duzenlemelerin yapilmasi onerilmektedir. Piyasalara maliyeti esas alinarak yapilacak duzenlemeler, isletmelerin kurumsal ilkeleri ve minimum islem maliyeti gozetilerek sekillendirilebilir. içeriden ogrenenler ticareti konusunda uzerinde durulmasi gereken bir grup ise isletme ile çesitli sebeplerden dolayi bagi kopmus (emeklilik, istifa, sirket degisikligi) yonetici ve çalisanlardir. Soz konusu grubun islemleri yakindan takip edilmeli ve denetlenen is agi surekli olarak guncellenmelidir.

''Kamuya açiklama'' içeriden ogrenenler ticaretinin engellenmesi konusundaki en yaygin uygulamalardan birisidir. Zorunlu açiklamalarin yanisira isletmeler gonullu açiklamaya tesvik edilmelidir. Çunku zorunlu açiklanan bilgilerin kalitesi çogu zaman tartismalidir. Kamuya açiklamanin, duzgun cumle kaliplariyla dolambaçli cumlelerden uzak, anlasilir ve net bir sekilde yapilmasi ve uygun formatin yasal duzenlemelerle olusturulmasi gerekmektedir. Nitekim Türkiye'de mevcut kamuyu aydinlatma platformu online olarak incelendiginde, kamuya açiklamalarin standart bir forma getirilmedigi ve normal bir yatirimcinin anlayabilecegi seviyeden uzak ve karmasik oldugu gorulmektedir.

Piyasalari düzenleyici-denetleyici kurumlarda gorev yapan yonetici ve çalisanlarin pozisyonlari nedeniyle ayricalikli bilgiye mesafesi açiktir. Piyasa ve isletmelerle baglantili kamu gorevinde bulunanlarin, gerek piyasaya gerekse isletmelere etkileri somut olarak arastirilabilir hale getirilmeli ve kamu etik kurallari planlanarak genisletilmelidir. Turkiye'de her ne kadar da ''Kamu Gorevlileri Etik Davranis Ilkeleri Yonetmeligi'' kapsaminda, dolayli olarak da olsa kamu gorevlilerinin pozisyonlarindan dolayi menfaat saglamasi yasaklansa da; kamu gorevlilerinin finansal piyasalardaki islemlerini direkt olarak kapsamli sekilde düzenleyen bir yonetmelige ve kamu tarafindan takip edilebilirligine ihtiyaç duyulmaktadir.

Içeriden ogrenenler ticaretine iliskin duzenlemelere, cezai yaptirimlara ve denetim uygulamalarina ozel kuruluslarin da mudahil olmasi saglanmalidir. Çunku içeriden ogrenenler ticaretinde zarara ugrayan ve ugratan taraf, zararin tazmini için ozel kuruluslar onculugunde daha rahat pazarlik yapabilmektedir. Içeriden ogrenenlerin islemlerinin duzenlenmesi yani neyin yasaklanip neyin serbest birakilacagi taraflarin menfaatleri dogrultusunda karara varilip duzenlenebilir. Bu tur bir yaklasim pazarlik ve cezanin icrasindan dogan maliyetleri düisüirecektir. Içeriden Ogrenenler ticareti yapildiginin kesinlesmesi ve cezai sureçlerin baslatilmasi hukuki bir konudur. Mahkemelerin adaleti saglamak uzere hukukun ustunlugunu de gozeterek, toplum yapisi ve kulture gore degisiklik gosteren karar mekanizmasinin, ''finansal piyasalar'' kavrami anlasilarak isletilmesi onemlidir. Bu dogrultuda, yargiçlarin finansal piyasalarin isleyisi konusunda sig olmayan bir bilgi birikimine sahip olmasi beklenmektedir. Ayrica, içeriden ogrenenler ticareti tespiti zor ve karmasik bir problem oldugu için, mahkemelerde karar süireçlerinin analitik olarak planlanmasi ve usullere uygun olarak hukuki surecin hizli sekilde sonuçlandirilmasi onerilmektedir.

Türkiye'de 2012 yilinda çikarilan 6362 sayili Sermaye Piyasasi Kanununun 108. maddesinde, "yetkilendirilmis kisi veya kuruluslarin finansal istikrari ve para, doviz, kamu borç yonetim politikalarini desteklemek amaciyla yaptiklari islemler" içeriden ogrenenler ticareti kapsamina alinmamistir. Algi açisindan bile piyasa oyuncularini tedirgin edebilecek bu duzenlemenin kapsaminin net olarak belirtilmesi ve uygulanmasi halinde kamuyla esanli olarak paylasilmasi, seffaf ve adil bir piyasa için onem arzetmektedir. Her ne kadar da bu düzenleme ile kamu içtirakinin bulundugu özel çirketlerin degerlerinin korunmasinin amaçlandigi düçünülse de, durumun izahati, ilgili kanun maddesinin gerekçesinde de bulunamadigindan dolayi, suistimale açik gibi görünen bu durumun etkilerinin izlenmesi zorunlu görülmektedir.

Footnote

1 Bu makale, M.Fevzi Esen'in istanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü iletme A.B.D.'nda kabul edilen "içeriden Ögrenenler Ticaretinin Tespitinde Veri Madenciligi Yaklaimli" baçlikli doktora tezinden türetilmitir.

References

Kaynakça

Andenæs, M.T. & Wooldridge, F. (2009). European Comparative Company Law, Cambridge University Press, UK

Avrupa Birligi Mevzuati 2003/6/EC Sayili Yönerge (2003), http://www.esma.europa.eu/mt/system/files/Dir 03 6.pdf, (Eriçim Tarihi, 12 Ocak 2016).

Bainbridge, S.M. (2001). The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer. School of Law, University of California, UCLA, 1-84

Bainbridge, S.M. (2013). Research Handbook on Insider Trading. Edward Elgar Publishing, USA

Benink, H.A. (1993). Financial Integration in Europe, Springer, NL.

Bewaji, W. (2012). Insider Trading in Developing Jurisdictions: Achieving an Effective Regulatory Regime. Routledge

Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk. (2002). The World Price of Insider Trading. The Journal of Finance, 57(1), 75-108

Brodsky, D.M. (1984). Insider Trading and the Insider Trading Sanctions Act of 1984: New Wine Into New Bottles?. Washington and Lee Law Review, 41(3), 921-941.

Chiarella v. United States Davasi Karar No. 445 U.S. 222 (1980). https://supreme.justia.com/cases/federal/us/445/222/case.html. (Eriçim Tarihi, 12 Aralik 2015).

De Bondt, Werner F.M. & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?. Journal of Finance, 40(3), 793-805.

Dirks, SEC Davasi Karar No. 463 U.S. 646 (1983). https://supreme.justia.com/cases/federal/us/463/646/case.html, (Eriçim Tarihi, 20 Aralik 2015).

E.U. Commission Directive (2003). Commission Directive 2004/72/EC. Official Journal of the European Union, https://www.esma.europa.eu/databases-library/esmalibrary, (Eriçim Tarihi, 12 Ocak 2016).

European Securities and Market Authority (2003). Directive 2003/6/EC. https://www*esma*europa*eu/databases-library/esma-library* (Eriçim Tarihi, 15 $ubat 2016).

Frankel, R. & Li, X. (2004). Characteristics of a firm"s information environment and the information asymmetry between insiders and outsiders. Journal of Accounting and Economics, 37 (2), 229-259

Geisst, C.R. (2012). Wall Street: A History from Its Beginnings to the Fall of Enron. Oxford University Press, UK.

Hafner, W. & Zimmermann, H. (2009). Vinzenz Bronzin 's Option Pricing Models : Exposition and Appraisal. Springer

Harris, R. (2000). Industrializing English Law: Entrepreneurship and Business Organization. Cambridge University Press, UK

Haslett, W. (2010). Risk Management: Foundations For a Changing Financial World. John Wiley & Sons, USA.

Hazen,T.L. (2003). Federal Securities Law, Federal Judicial Center, http://www.fic.gov. (Eriçim Tarihi, 22.02.2016)

Healy, P.M. & Palepu, K.G. (2003). The Fall of Enron. Journal of Economic Perspectives, 17(2), 3-26

Jeng, A., Metrick, A., & Zeckhouser, R. (2003). Estimating the Returns to Insider Trading: A Performance-Evaluation Perspective. The Review of Economics and Statistics, 85(2), 453-471.

Kara, A., Denning, K.C. (1998). A model and empirical test of the strong form efficiency of US capital markets: more evidence of insider trading profitability. Applied Financial Economics, 8(3), 211-220.

Krawiec, K.D. (2001). Fairness, Efficiency, and Insider Trading: Deconstructing the Coin of the Realm in the Information Age. Northwestern University Law Review, 95(2), 443-503

Leap, T.L. (2007). Dishonest Dollars: The Dynamics of White-Collar Crime. ILR Press.

Matthews, John O. (1994). Struggle and Survival on Wall Street: The Economics of Competition among Securities Firms, Oxford University Press, 1994

McQueen, R. (2009). A Social History of Company Law, Ashgate, USA.

PwC (2016). Global Economic Crime Survey. http://www.pwc.com (Eriçim tarihi, 24 Mart 2016).

Rodolfo J. Aguilar Jr. (1981). Securities Regulation: Nondisclosure of Insider Information, Chiarella v. United States. Louisiana Law Review, 41(4), 1295-1305

Sainty, J.C. (1974). Office-Holders in Modern Britain: Vol. 3: Officials of the Boards of Trade 1660-1870, Committees of the Privy Council for trade and plantations 1675-96, University of London Press, UK.

SEC (1933). Securities Act of 1933. https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf, Eriçim Tarihi, (28 Aralik 2015).

SEC (2000). Selective Disclosure and Insider Trading. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. (Eriçim Tarihi, 10 Nisan 2016)

SEC (2002). Public Law for Sarbanes - Oxley Act of 2002. https://www.sec.gov/about/laws/soa2002.pdf, (Eriçim Tarihi, 19 Kasim 2015)

SEC (2002a). Insider Trades During Pension Fund Blackout Periods. https://www.sec.gov/rules/final/34- 47225.htm, (Eriçim Tarihi, 14 Aralik 2015)

SEC (2013). A plain English Handbook for clear SEC disclosure documents. https://www.sec.gov/pdf/handbook.pdf, (Eriçim Tarihi, 17 Aralik 2015)

SEC (2016). Insider Trading. https://www.sec.gov/answers/insider.htm, (Eriçim Tarihi, 12 $ubat 2016)

Securities and Exchange Commission (1968). Plaintiff-Appellant, v. Texas Gulf Sulphur Co. United States Court of Appeals fort the Second Circuit. https://www*sec*gov* (Eriçim Tarihi, 15 Aralik 2015)

Smith, J.E. (2002). Grant. Simon & Schuster, New York.

SPK (1992). 3794 sayili SPK Kanunu Madde 16/A. http://www. spk.gov.tr, (Eriçim Tarihi, 2 Kasim 2015)

SPK (2012). 6362 sayili SPK Kanunu Madde 108. http://www. spk.gov.tr, (Eriçim Tarihi, 6 Kasim 2015)

Sternberg, E. (2000). Just Business: Business Ethics in Action, Oxford University Press, UK

Stewart, J.B. (1992). Den of Thieves. Touchstone, USA.

Straus, J.R. (2013). Enforcement of Congressional Rules of Conduct: A Historical Overview. USA Congressional Research Service Report, 1-16.

Sylla, R., Cowen, D.J. & Wright, R.E. (2009). Alexander Hamilton, Central Banker: Crisis Management during the U.S. Financial Panic of 1792. Business History Review, 83(1), 61-86.

Synder, M. (1999). United States v. O"Hagan The Supreme Court And The Misappropiriation Theory Of Securities Fraud And Insider Trading. Capital University Law Review, 27, 419-420.

Szockyj, E. (1993). The Law and Insider Trading: In Search of a Level Playing Field, William 5 Hein & Co, USA

Teall, J.L. (2012). Financial Trading and Investing. Academic Press, USA.

Teweles, R. & Bradley, E.S. (1998). The Stock Market, Wiley.

United States of America v. Jeffrey K. Skilling and Richard A. Causey (2004) http://www.justice.gov/archive/dag/cftf/chargingdocs/skillingindictment.pdf. (Eriçim Tarihi, 06 Ocak 2016)

U.S. Senate (2010). The Pecora Investigation : Stock Exchange Practices and the Causes of the 1929, Wall Street Crash. U.S. Senate Publication, 186-213

Velikonja, U. (2014). Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions. Stanford Law Review, 67, 2-63

Warren, M.G. (1991). The Regulation of Insider Trading in European Community. Wash. 6 Lee L. Rev., 48(3)3, 1037-1077

Zey, M. (1993). Banking on Fraud: Drexel, Junk Bonds, and Buyouts, Transaction Publishers, USA

Ziobrowski, Alan J., Cheng, P., Boyd, J.W. & Ziobrowski, B.J. (2011). Abnormal Returns From the Common Stock Investments of Members of the U.S. House of Representatives. Business and Politics, 13(1), 1-24