Resumo Este artigo analisa os principais meios de reorganizaçâo adotados pelas empresas em recuperaçâo judicial no Brasil a luz do artigo 50 da lei judicial coletados entre 2006 e 2018. Por meio de análise descritiva e com a utilizaçâo de testes de diferença entre médias e proporçoes e regressâo logística, encontramos que a venda de ativos é um dos principais meios de reorganizaçâo adotados pelas empresas. Operaçoes de renovaçâo de dividas, fusoes e aquisiçoes também sâo bastante utilizadas nas estratégias de reestruturaçâo. Por fim, aferimos relaçâo positiva entre divida e a utilizaçâo de meios de reorganizaçâo que constituem nova injeçâo de recursos financeiros na empresa, como fusoes, aumento de capital social, venda de bens e emissâo de valores mobiliários.
Palavras-chave: Recuperaçâo judicial; Reorganizaçâo; Meios de reestruturaçâo.
Abstract This paper seeks to analyze the main reorganization mechanisms adopted by Brazilian companies in corporate reorganization according to article 50 from the bankruptcy law. A documental analysis has been done using a sample of 622 corporate reorganization plans from 2006 to 2018. Through descriptive analysis, tests of differences between means and proportions and logistic regression, we found that asset sales are the companies' primary means of reorganization. Debt renewal operations, mergers, and acquisitions are also widely used in corporate reorganizations. Finally, we verified a positive relationship between debt level and the use of reorganization means that constitute a new injection of financial resources in the company, such as mergers, capital increases, sale of assets, and the issue of securities.
Keywords: Judicial recovery; Reorganization; New bankruptcy law; Asset sale.
I. Introduçao
Estudos sobre estrutura de capital das empresas e fatores que exercem influencia sobre sua definiçao surgem a partir da busca pelo entendimento do funcionamento das atividades empresariais. Nesse sentido, é notável que as decisöes das empresas em relaçao a sua estrutura de capital podem ser circundadas por algumas particularidades, como existencia de fontes de financiamento diferenciadas e desenvolvimento recente do mercado de capitais. Essas particularidades sao evidentes no Brasil, e, consequentemente, demandam atençao na análise da estrutura de capital das empresas.
Empresas que solicitam recuperaçao judicial devem escolher um conjunto de medidas estratégicas para solucionar o problema financeiro. De acordo com o artigo 50 da lei falimentar 11.101/05, uma empresa pode adotar mais de 15 possibilidades de reorganizaçao com o propósito de apresentar uma soluçao para os problemas de endividamento, solvencia e liquidez. Coletivamente, os meios de reorganizaçao podem ser resumidos em venda de ativos, renegociaçao da divida, nova captaçao de recursos e reestruturaçao da gestao. Como exemplos de renegociaçao da divida, podemos elencar decisöes sobre a concessao de novos prazos e condiçöes de pagamentos. De venda de ativos: a venda de máquinas e equipamentos. De nova captaçao de recursos: a emissao de divida e aumento de capital social. De reestruturaçao da gestao: a fusao e alteraçao do controle societário.
É importante ressaltar que uma empresa apresenta dificuldades financeiras por problemas de solvencia ou liquidez ou uma combinaçao de ambos (o principal termo utilizado na literatura é financial distress). Isso ocorre quando a liquidaçao dos ativos atuais em valores correntes nao é suficiente para honrar os compromissos firmados com diversos credores. Neste contexto, a lei
II.101/05 (commodificaçöes em 2020 segundo alei 14.112/2020) entrou em vigor com o propósito de apresentar melhores condiçöes de recuperaçao ou liquidaçao de empresas em situaçao financeira complicada. Assim, o objetivo do presente artigo é aferir os principais meios de reorganizaçao utilizados pelas empresas em recuperaçao judicial no Brasil a luz do artigo 50 da lei 11.101/2005.
A literatura internacional sobre recuperaçao judicial e falencia expöe diferentes alternativas de reestruturaçao do ativo e do endividamento (Ofek, 1993; Asquith et al., 1994; Brown et al., 1993; Bolton e Scharfstein, 1996; Gilson et al., 2015; Kruse, 2002; Ponticelli e Alencar, 2016; Ivashina et al., 2016). A decisao acerca da forma de reestruturaçao nao é simples, já que a empresa com dificuldade financeira pode enfrentar simultaneamente problemas de liquidez, altos custos de reorganizaçao e dificuldade de obtençao de novos recursos. Em adiçao, aspectos como assimetria de informaçao, problemas de coordenaçao e conflitos de interesse também corroboram para a complexidade da escolha da estratégia de reestruturaçao em cada caso (Leland, 1994; Bebchuk, 2002; Broadie et al., 2007; Senbet e Wang, 2012; von Thadden et al., 2010). ♦
Diferentemente dos estudos supracitados, cujo propósito é aferir fricçöes de mercados e avaliar motivos, decisöes e consequencias que permeiam as escolhas de reestruturaçao de uma empresa, este artigo apresenta uma abordagem de investigaçao centrada nos mecanismos de reestruturaçao efetivamente utilizados. Ou seja, o foco do presente estudo é investigar quais foram os principais meios de reestruturaçao adotados pelas empresas em recuperaçao judicial e como tais decisöes estao relacionadas com a divida da empresa.
Além da evidente contribuiçao no ámbito prático da temática, este estudo contribui diretamente para a literatura sobre recuperaçao e falencia de empresas. Nossa pesquisa amplia os estudos internacionais supracitados ao avaliar todas as estratégias de reorganizaçao (de maneira individual e coletiva) adotadas na reestruturaçao. Em especial, destacamos a apresentaçao de novos resultados no Brasil em relaçao aos achados das pesquisas de Funchal (2006), Funchal e Clovis (2009), Araujo et al. (2012), Jupetipe et al. (2017), Silva e Saito (2018), Silva et al. (2018) e Silva et al. (2020) que analisaram, respectivamente, relaçao entre crédito e falencia, estrutura de capital, nivel de endividamento de empresas após a aprovaçao da lei falimentar 11.101/05, custos diretos de recuperaçao e falencia, aprovaçao do plano de recuperaçao judicial, relaçao entre recuperaçao judicial e variáveis macroeconômicas e atrasos na votaçao do plano de reorganizaçao.
A contribuiçao empirica do artigo foi proporcionar uma análise descritiva detalhada de 622 pedidos de recuperaçao e mostrar as relaçöes entre as escolhas de reestruturaçao e variáveis de endividamento das empresas. Os resultados indicam que a venda de ativos é o principal meio de reorganizaçao adotado pelas empresas em recuperaçao judicial. Além disso, percebeu-se uma relaçao positiva entre alavancagem e injeçao de novos recursos financeiros como meio de reestruturaçao, como venda de ativos, fusao, incorporaçao ou cisao, trespasse ou arrendamento de estabelecimentos, daçao em pagamento e novaçao da divida e a equalizaçao de encargos financeiros.
} Em linha com Silva e Saito (2018), que enfatizam a importância da alienaçao de ativos para aumentar as chances de aprovaçao do Plano de Recuperaçao Judicial, nossa pesquisa mostra que a venda de ativos configura uma das principais estratégias de reestruturaçao. Em especial, empresas menores sao ainda mais dependentes de tal estratégia, já que possuem maior dificuldade para obter novos empréstimos e financiamentos com credores, aspectos apontados por Senbet e Wang (2012).
Além disso, percebeu-se uma relaçao positiva entre alavancagem e injeçao de novos recursos financeiros como meio de reestruturaçao, como venda de ativos, fusao, incorporaçao ou cisao, trespasse ou arrendamento de estabelecimentos, daçao em pagamento e novaçao da divida e a equalizaçao de encargos financeiros. Tais resultados contribuem para literatura ao elucidar quais estratégias de reestruturaçao sao mais utilizadas por empresas com maior endividamento. Em adiçao, a pesquisa aborda a associaçao entre as diferentes classes de credores presentes na reestruturaçao e os diferentes meios de reorganizaçao apurados de acordo com o Artigo 50 da lei falimentar.
Aferimos relaçao positiva entre maior proporçao de divida quirografária sobre a divida total e a utilizaçao de diferentes mecanismos de reestruturaçao, como cisao, incorporaçao, fusao ou transformaçao de sociedade, venda parcial de bens e emissao de valores mobiliários. Aferimos também que maior proporçao de divida trabalhista sobre divida total é relevante para a utilizaçao de estratégias de renegociaçao pautadas em governança, como concessao aos credores de direito de eleiçao em separado de administradores. Por fim, apuramos relaçao negativa entre maior proporçao de divida com garantia real sobre divida total e trepasse ou arrendamento de estabelecimento e relaçao positiva entre a divida com garantia real e inclusao de credores com direito de eleiçao de administradores.
No que tange os credores quirografários, o processo de barganha entre credores é mais intenso e pode culminar na necessidade de ajuste da reestruturaçao com a utilizaçao de diferentes meios, como apontamos acima. De acordo com Silva e Saito (2018), credores quirografários possuem incentivo diferente dos credores trabalhistas e com garantia real no processo de Recuperaçao Judicial. Como credores quirografários recebem depois dos demais credores numa eventual liquidaçao, acreditamos ser plausivel buscar meios alternativos de reestruturaçao para atenuar a chance de nao receber.
Os resultados obtidos para a classe trabalhista podem elucidar a preocupaçao com a manutençao do trabalho, uma vez que a associaçao entre proporçao de divida trabalhista com o inciso sobre credores com direito de eleiçao de administradores revela preocupaçao com a gestao da empresa, responsável pela manutençao do quadro de funcionários.
Em adiçao, identificamos que a maioria dos resultados envolvendo credores com garantia real nao apresentou significancia estatistica. A classe de credores com garantia real é geralmente formada por um pequeno número de credores (em sua maioria bancos). Ou seja, comparativamente com os credores da classe quirografária, os credores com garantia real sao mais homogeneos. Isso significa que a barganha entre credores com garantia real é atenuada pela maior similaridade entre o perfil dos credores e a menor quantidade de credores na classe. Com isso, acreditamos que uma quantidade menor de mecanismos de reestruturaçao seja suficiente para atender as exigencias de tais credores. De fato, nossa pesquisa revela que apenas os meios de reorganizaçao apontados como trepasse ou arrendamento de estabelecimento e inclusao de credores com direito de eleiçao de administradores se mostraram relevantes para a classe.
2.Literatura relacionada
A literatura sobre falencia e recuperaçao de empresas enfatiza problemas de assimetria informational, conflitos de interesse, distribuiçao de recursos, liquidaçâo de ativos, custos de recuperaçao e fechamento de uma empresa, holdout, entre outros, para aferir as escolhas de credores e devedores (Hotchkiss et al., 2008; Senbet e Wang, 2012).
As principais razöes para uma empresa optar pela reestruturaçao podem ser a preservaçao de valores organizacionais e a possibilidade de oportunidades de investimentos atrativos (Chen et al., 1995). Para Gilson (1997) o incentivo para reestruturaçao aparece quando os valores de mercado caem significantemente abaixo do potencial ou valor intrínseco de uma empresa.
No geral, a venda de ativos demonstra como a empresa devedora lida com a dificuldade financeira, e embora tal medida seja feita em conjunto com a renegociaçao de contratos financeiros, é possível apontar que a venda dos ativos é um mecanismo de baixo custo para a resoluçao dos problemas financeiros da organizaçao (Hotchkiss et al., 2008).
Nesse sentido Hotchkiss et al. (2008) afirmaram que a venda de ativos tangíveis pode facilitar a geraçao de caixa, entretanto a venda prematura de ativos líquidos pode implicar destruiçao no valor da continuidade da operaçao da organizaçao. O custo de venda de ativos foi previamente estudado por Shleifer e Vishny (1992). Os pesquisadores argumentaram que o preço recebido pela venda de ativos para empresas em situaçao de insolvencia pode sofrer reduçöes de grande proporçao se o setor de atuaçao também estiver com problemas.
Senbet e Wang (2012) justificaram que em geral credores preferem a liquidaçao de ativos, uma vez que tal procedimento acelera o recebimento de dinheiro. Portanto, a realizaçao da reestruturaçao via venda de ativos pode proporcionar transferencia de riqueza de acionistas para credores. Nesse sentido, a literatura sobre venda de ativos evidencia uma correlaçao positiva entre as variáveis liquidez do ativo, tamanho da divida e prazo da divida (Alderson e Betker, 1995).
Outro aspecto importante dessa literatura é a reestruturaçâo da divida, que pode ser entendida como uma negociaçâo na qual um contrato de divida existente é substituido por um novo contrato com reduçâo de taxa de juros, dilataçâo de prazo de pagamento ou conversâo em açâo ordinária ou ainda valores mobiliários diversos (Hotchkiss et. al. 2008). ♦
Considerando que o financiamento por meio de uma nova divida é mais comum para as organizaçöes solventes, Senbet e Wang (2012) apontaram ser difícil levantar fundos de credores sem uso de garantias, já que em geral os credores com garantias reais ficam com a maior parte dos ganhos provenientes de novos investimentos, enquanto novos financiadores nâo garantidos suportarâo o custo total do investimento.
Outro aspecto relevante para a reestruturaçâo é a possibilidade de mudança na gestâo da empresa. Geralmente, os gestores gozam da prerrogativa de serem mantidos em seus cargos após o pedido de recuperaçâo judicial. No entanto, há uma elevada taxa de rotatividade na alta gestâo e, apesar da prerrogativa da lei, é pouco provável que os mesmos gestores que efetuaram o pedido de recuperaçâo judicial ainda estejam na empresa quando esta sair do processo (Ayotte e Morrison, 2009; Betker, 1995; Gilson, 1989; Hotchkiss, 1995).
Dentre as várias outras soluçöes para a insolvencia da empresa, uma saida comum é a alteraçâo do controle acionário. Em estudos mais antigos sobre o tópico, Gilson (1990) analisou 61 empresas em recuperaçâo judicial e encontrou que 80% destas transformaram a divida dos credores em açâo. James (1995), por sua vez, analisou uma amostra de 102 empresas e encontrou que bancos tomam posiçâo acionária em 31% das negociaçöes.
Hotchkiss e Mooradian (1998) defenderam que o meio de recuperaçâo mais utilizado é a venda de ativos. De acordo com os pesquisadores, a mudança de controle acionário ou estratégias de fusâo e aquisiçâo sâo pouco utilizados. Isso talvez se deva ao fato de a lei falimentar americana incentivar a continuidade da gestâo na empresa, o que tira incentivos a compra da mesma. Por fim, a injeçâo de capital é outra forma de mudar o controle acionário para um novo investidor, e existem evidencias empiricas de que novos acionistas majoritários contribuem significativamente para melhoria da governança da empresa com problemas financeiros (Gilson et al., 2015).
1 O gap de pesquisa preenchido por este artigo está na apuraçâo detalhada - individual e conjunta - dos diferentes meios de reestruturaçâo. Na literatura internacional sobre a temática, Alderson e Betker (1995) e Hotchkiss et al. (2008) enfatizaram o papel da venda de ativos. Já Gilson (1990), James (1995) e Gilson (1997) realçaram o papel da divida no processo de reestruturaçâo enquanto conflitos entre credores e o papel da gestâo foi avaliado por Ayotte e Morrison (2009). Ou seja, os estudos apresentaram questöes de pesquisa direcionadas para cada tópico, sem a avaliaçao conjunta dos diferentes meios de reestruturaçao.
Pesquisas internacionais mais recentes trouxeram resultados importantes para a temática. Por exemplo, artigos com maior enfoque em relaçöes de causalidade, como Benmelech e Bergman (2011), Ivashina et al. (2016), Bernstein, Colonnelli e Iverson (2019), Bernstein, Colonnelli, Giroud e Iverson (2019), Benmelech et al. (2018) e Campello et al. (2017) abordaram diferentes assuntos acerca do tópico falencia e recuperaçao de empresas. As pesquisas discorreram sobre a alocaçao de ativos em casos de recuperaçao judicial e falencia, concentraçao do crédito, papel da falencia no nivel de garantias de empresas concorrentes, nivel de emprego nas proximidades de estabelecimentos liquidados e efeito da sindicalizaçao dos trabalhadores em processos falimentares.
Ou seja, os estudos supracitados nao abordaram a apuraçao detalhada dos diferentes meios de reestruturaçao. Acreditamos que as pesquisas de Senbet e Wang (2012) e Silva et al. (2020) conseguiram explorar aspectos concernentes aos diferentes meios de reestruturaçao. Contudo, as pesquisas supracitadas representam Surveys de outros artigos e diferentemente do presente artigo, nao apuram os meios de reestruturaçao de maneira empírica. Por isso, nossa pesquisa visa contribuir com a literatura por meio de abordagem descritiva para elucidar os principais meios de reorganizaçao utilizados.
3.Dados e metodologia
Para aferir as escolhas de reestruturaçao adotadas pelas empresas em recuperaçao judicial, analisamos 622 pedidos de recuperaçao judicial deferidos em diferentes tribunais de justiça e varas de recuperaçao e falencia no Brasil, considerando em nossa amostra o periodo de 2006 a 2018.
Os planos de recuperaçao judicial e as atas das assembleias de credores (AGC) foram obtidos por meios eletrônicos nos sites das empresas em recuperaçao judicial, administradores judiciais ou escritórios especializados. Conforme pode-se verificar na Tabela 1, a amostra é composta em sua maior parte por empresas do tipo limitada (LTDA) com mais de 200 observaçöes e representando 73% da amostra, seguido pelas empresas do tipo S/A com 24% de representatividade.
As regiöes sul e sudeste concentram mais de 80% das observaçöes da amostra, a exemplo do que encontramos no trabalho de Silva et al. (2018) cuja amostra apresenta característica semelhante com poucos planos de recuperaçao das regiöes norte e nordeste.
Em adiçâo, na Tabela 3 apresentamos os setores da economia que estâo representados na amostra. A escolha da nomenclatura dos setores foi baseada na classificaçâo que é feita pela empresa Serasa Experian, responsável pela publicaçâo mensal de um relatório de movimento falimentar e de recuperaçöes deferidas no Brasil. O setor mais representativo da amostra é a industria, seguido pelo comércio, serviços e setor primário.
A composiçâo da divida é apresentada na Tabela 4. Apresentamos o tamanho do endividamento considerando uma segregaçâo entre as classes de credores I, II e III (credores trabalhistas, com garantia real e quirografários). Nao avallamos a classe IV (credores considerados microempresa ou empresa de pequeno porte) em virtude da baixa quantidade de casos em nossa amostra. Além disso, a Tabela 4 também evidencia a divida por tipos de empresa (S/A, LTDA ou Eireli). A alavancagem financeira foi calculada de acordo com o tamanho da divida total. Por fim, apresentamos as estatisticas descritivas para os diferentes setores da economia.
É possivel notar que as empresas possuem a maior parte de seu endividamento nas maos dos credores quirografários. As empresas do tipo S/A se mostraram mais alavancadas para as tres classes de credores, com destaque para a média da divida com credores quirografários.
No que diz respeito aos setores da economia, podemos identificar algumas variaçöes interessantes na amostra. Por exemplo, o comércio possui elevado grau de endividamento com credores trabalhistas e credores quirografários, enquanto que o setor primário é o mais alavancado com credores com garantia real. Talvez isso se deva ao fato destas empresas terem opçao de empenharem parte de suas colheitas futuras como garantía para pagamento das dividas, enquanto os outros setores dificilmente conseguem trabalhar desta maneira e as garantias que podem utilizar se limita aos imóveis ou máquinas que possuem.
Entre os diferentes métodos para aferir a relaçao entre uma variável dependente binária e outras variáveis explicativas, como o Modelo de Probabilidade Linear (MPL) e a regressao pelo método Probit, optamos pela utilizaçao da regressao logistica em virtude de sua simplicidade na interpretaçao dos resultados. Os modelos Logit e Probit sao recomendáveis para a modelagem em nosso exemplo porque ajustam uma funçao nao linear aos dados e entregam probabilidades dentro do intervalo 0 e 1 (o que nao é possivel garantir com o modelo MPL). Desta forma, mesmo escolhendo o modelo de regressao logistica ressaltamos que os resultados obtidos para as regressöes efetuadas por meio do modelo Probit sao qualitativamente semelhantes.
Em nossas regressöes, exploramos como variável dependente cada direcionamento de reestruturaçao apontado no artigo 50 da lei falimentar brasileira 11.101/05. A Tabela 5 apresenta uma sintese dos meios de recuperaçao que podem ser adotados.
Como variáveis independentes utilizamos algumas informaçöes disponiveis nos planos de recuperaçao judicial das empresas, como a divida total da empresa, a razao da divida total sobre o ativo total, a razao da divida total sobre o faturamento e o percentual de endividamento da empresa nas maos das diferentes classes de credores (trabalhista, garantia real e quirografária). Acreditamos que cada variável apontada possui relevancia na escolha da estratégia de reestruturaçao.
A variável divida total ilustra a complexidade do caso de recuperaçao judicial. As variáveis razao da divida total sobre o ativo total e razao da divida total sobre o faturamento apontam para a possibilidade de os credores apurarem a resoluçao do problema de financial distress aferindo conjuntamente o nivel atual de ativos e a geraçao recente de receita (o que também pode sinalizar problemas de economic distress, Senbet e Wang, 2012).
Os percentuais de divida para cada classe de credores também sao relevantes na escolha da forma de reestruturaçao em virtude dos variados problemas de coordenaçao e conflitos de interesse que podem surgir no momento da recuperaçao judicial (Silva e Saito, 2018).
Assim, as variáveis supracitadas, dentre outras, foram anteriormente exploradas pela literatura prévia para avaliar outras questöes sobre recuperaçao judicial e falencia, conforme apontado nos estudos de Gertner e Scharfstein (1991), Brown et al. (1993), Senbet e Wang (2012) e Silva e Saito (2018).
Utilizamos também efeito fixo de setor e efeito de tempo em nossas regressöes. O efeito fixo de setor visa controlar caracteristicas peculiares dos setores que podem interferir na estratégia de reorganizaçao, como maior fa- cilidade de venda de ativos e possibilidade de fusöes e aquisiçöes. Já o efeito fixo de tempo (dummy de ano) busca controlar nos diferentes cenários em que as solicitaçöes de recuperaçao judicial foram efetuadas, como momentos de expansao e crise económica entre 2005 e 2018. As letras ю; e ф representam, respectivamente, os efeitos fixos de setor e tempo em nossas equaçöes. Desta forma, a especificaçao dos nossos modelos empíricos pode ser apresentada da seguinte maneira:
...
Em virtude de problemas de colinearidade perfeita, foi necessário segregar os percentuais das classes trabalhista, com garantia real e quirografária em regressöes com informaçöes acerca de duas classes por vez. Assim:
...
Conforme ilustrado acima, teremos uma regressao para cada variável dependente y apresentada no artigo 50 da lei falimentar 11.101/05.
4.Resultados
Os resultados mostram que os principais meios de reorganizaçao sao, respectivamente, a cisao e fusao (inciso II), trespasse ou arrendamento de estabelecimento (inciso VII), daçao ou novaçao da divida (inciso IX), a venda de ativos (inciso XI) e a equalizaçao de encargos financeiros (inciso XII), conforme pode-se evidenciar na Tabela 6. Com destaque para a venda de ativos que foi mencionada em 72% dos planos analisados, seguido por novaçao de dividas (56%) e cisao (48%). Esses resultados vao ao encontro do que é enfatizado na literatura sobre o tema.
Por sua vez, os incisos V, XIII e XIV que tratam respectivamente do direito dos credores elegerem administradores, do usufruto da empresa e da administraçao compartilhada, foram os meios de recuperaçao para os quais as empresas menos recorreram.
A análise de dados foi feita seguindo os controles adotados durante todo o artigo, ou seja, utilizando segregaçao por configuraçao jurídica, alavancagem e setor, para assim detalhar algumas características das empresas em relaçao aos meios de reorganizaçao adotados.
Vale ressaltar que nao foi considerada a adoçao do inciso I, que versa sobre a concessao de prazos e condiçöes de pagamentos, pois todas empresas ao solicitarem a recuperaçao judicial buscam por este beneficio. Desta forma, o inciso I tem um percentual de adoçao de 100% das empresas, e por conta disso as características destas condiçöes de pagamento, deságio e carencia serao descritas posteriormente na segunda parte desta seçao.
Como já evidenciado, a venda de ativos se constituiu como a principal maneira de reorganizaçao. Conforme mostra a Tabela 7, esta medida é adotada por todos os tipos de empresa, porém é mais relevante para as empresas do tipo S/A, visto que 88% delas optaram por seu uso, contra 69% do tipo LTDA e apenas 38% do tipo Eireli. No caso desta última, a venda de ativos é apenas a terceira opçao mais utilizada.
Ao efetuarmos testes de diferença entre proporçöes para todos os tipos de empresas (configuraçao jurídica), aferimos significancia estatística, conforme demostrado nas Tabelas 7 e 8. A diferença entre LTDA e S/A é de 19% e entre Eireli e S/A é ainda maior, chegando a 48%, estatisticamente significantes a 1%. Já entre Eireli e LTDA essa diferença é de aproximadamente -28%, estatisticamente significante a 5%. Os resultados corroboram com os estudos de Asquith et al. (1994), Hotchkiss (1995), Hotchkiss e Mooradian (1998) e Hotchkiss et al. (2008), que sugerem a venda de ativos como principal meio de reorganizaçao para empresas financeiramente restritas evitarem a falencia.
Conforme apresentado anteriormente, ao solicitar a recuperaçao judicial a empresa está financeiramente frágil, e decide buscar apoio no ordenamento jurídico para que consiga honrar os pagamentos de suas dívidas sem sofrer as penalidades previstas em lei para o caso de default, como, por exemplo, o pedido de falencia impetrado pelos credores da empresa devedora.
Em posse disso, o artigo 50 (inciso I da lei de recuperaçao e falencia) preve que a empresa devedora tenha condiçöes de dilatar os prazos de pagamento de suas dividas. Assim, optamos por analisar também as características das condiçöes especiais de pagamento. Tal análise se faz necessária uma vez que todas empresas adotam o inciso I como meio de reorganizaçao.
A Tabela 8 apresenta os dados de tres variáveis, carencia, prazo de pagamento e deságio para os tres tipos de credores, trabalhistas (Painel A), com garantia real (Painel B) e quirografários (Painel C). Na média, as empresas da amostra propöem que o pagamento da classe de credores trabalhista seja feito no prazo de 1 ano, conforme regula o artigo 83, inciso I da lei de falencias. Os dados apurados para este estudo revelam que o prazo de carencia é inferior a dois meses (1,6 mes) e a taxa de deságio é de aproximadamente 4%.
Em síntese, os achados da análise do inciso I indicam que, para credores trabalhistas, há menores taxas de deságio aplicados por empresas classificadas como Eireli (portanto menos endividadas) quando comparadas as S/As e maiores taxas para aquelas que participam do setor de serviços quando comparadas com empresas do setor industrial.
Para credores com garantia real, empresas que atuam no setor de comércio sinalizam maiores prazos de carencia que empresas com atividades no setor industrial. É possível aferir também maiores prazos de carencia para empresas LTDA. Já empresas do setor primário e de serviços apresentam menores prazos de carencia quando comparadas com empresas do setor industrial.
No que tange aos credores quirografários, a carencia aplicada por empresas LTDA versus S/A é maior, assim como as taxas de deságios das Eireli comparadas as S/A sao menores. Por fim, outro achado é que para esses credores, os prazos aplicados para LTDA versus Eireli e comércio versus serviços sao maiores. Todas essas diferenças sao estatisticamente significantes.
A Tabela 9 apresenta os resultados das regressöes. Os resultados evidenciam que empresas com maior dívida tendem a realizar reorganizaçao seguindo os incisos II (cisao, incorporaçao, fusao ou transformaçao de sociedade, constituiçao de subsidiária integral, ou cessao de cotas ou açöes, respeitados os direitos dos sócios, nos termos da legislaçao vigente); VI (aumento de capital social); VII (trespasse ou arrendamento de estabelecimento, inclusive a sociedade constituida pelos próprios empregados), XI(venda parcial dos bens) e XV(emissao de valores mobiliários). É possivel argumentar que tal resultado ocorra porque empresas com maiores volumes de dívidas apresentam maior nível de ativos imobilizados (colateral).
Quando analisamos os resultados para a variável endividamento (Dívida Total/Ativo Total) encontramos que quanto maior o nível de endividamento da empresa, menor a chance desta realizar reorganizaçöes através dos incisos IV (substituiçao total ou parcial dos administradores do devedor ou modificaçao de seus órgaos administrativos), V (concessao aos credores de direito de eleiçao em separado de administradores e de poder de veto em relaçao as matérias que o plano especificar), VIII (reduçao salarial, compensaçao de horários e reduçao da jornada, mediante acordo ou convençao coletiva), IX (daçao em pagamento ou novaçao de dividas do passivo, com ou sem constituiçao de garantia própria ou de terceiros), XI (venda parcial dos bens), e XIV (administraçao compartilhada).
Por fim, quando analisamos os resultados para a variável Divida Total sobre Faturamento, encontramos que quanto maior o nivel de divida da empresa por faturamento, menor a chance desta realizar reorganizaçöes através dos in- cisos III (alteraçâo do controle societário) e V (concessâo aos credores de direito de eleiçâo em separado de administradores e de poder de veto em relaçâo as matérias que o plano especificar).Já esse resultado inverte-se para os incisos II (cisâo, incorporaçâo, fusâo ou transformaçâo de sociedade, constituiçâo de subsidiária integral, ou cessâo de cotas ou açöes, respeitados os direitos dos sócios, nos termos da legislaçâo vigente), VIII (reduçâo salarial, compensaçâo de horários e reduçâo da jornada, mediante acordo ou convençâo coletiva), IX (daçâo em pagamento ou novaçâo de dividas do passivo, com ou sem constituiçâo de garantia própria ou de terceiros), XI (venda parcial dos bens), XII (equalizaçâo de encargos financeiros relativos a débitos) e XIV (administraçâo compartilhada). Esses resultados podem ser explicados, em parte, pelo fato da geraçâo de receita aumentar a capacidade das empresas de reorganizarem suas dividas.
A Tabela 10 apresenta os resultados das regressöes logisticas considerando o tipo de credor: quirografário, trabalhista e garantia real. Para análise dos resultados, consideramos os credores com garantia real como grupo base de comparaçâo.
Os resultados evidenciam que empresas com maior nivel de divida quirografária comparadas as empresas com maior nivel de divida com garantia real tendem arealizarem suas reorganizaçöes seguindo os incisos II (cisâo, incorporaçâo, fusâo ou transformaçâo de sociedade, constituiçâo de subsidiária integral, ou cessâo de cotas ou açöes, respeitados os direitos dos sócios, nos termos da legislaçâo vigente); V (concessâo aos credores de direito de eleiçâo em separado de administradores e de poder de veto em relaçâo as matérias que o plano especificar); VII (trespasse ou arrendamento de estabelecimento, inclusive a sociedade constituida pelos próprios empregados); X (constituiçâo de sociedade de credores); XI (venda parcial dos bens); XV (emissâo de valores mobiliários); e XVI (constituiçâo de sociedade de propósito especifico para adjudicar, em pagamento dos créditos, os ativos do devedor).
Por fim, os resultados também evidenciam que empresas com maior nivel de divida trabalhista comparadas as com maior nivel de divida com garantia real tendem a realizarem suas reorganizaçöes seguindo os incisos V (concessâo aos credores de direito de eleiçâo em separado de administradores e de poder de veto em relaçâo as matérias que o plano especificar) e VII (trespasse ou arrendamento). Já quando analisamos os resultados para garantia real, o resultado é contrário para os mesmos incisos.
5.Consideraçöes finais
Este artigo analisou o comportamente das empresas em recuperaçao judicial com relaçao aos meios de reorganizaçao dispostos no artigo 50 da lei 11.101, por meio dos dados de 622 planos de recuperaçao judicial entre 2006 e 2018. A pesquisa enfatizou a análise descritiva dos principais meios de reorganizaçao propostos no plano e também analisou as características de dilataçao de prazos e condiçöes especiais de pagamento das dividas.
Os resultados do artigo mostram que a venda de ativos constitui o principal meio de reorganizaçao utilizado para empresas em recuperaçao judicial. Identificamos uma relaçao positiva entre alavancagem e venda de ativos, fusao e aumento de capital social como meios de reorganizaçao, indicando um alinhamento com que é tratado na literatura.
Os outros meios de reorganizaçao mais utilizados sao cisao incorporaçao, fusao ou transformaçao da sociedade (inciso II), trespasse ou arrendamento de estabelecimento (inciso VII), daçao em pagamento ou novaçao da divida (inciso IX), e por fim, a equalizaçao de encargos financeiros (inciso XII).
Já sobre a análise detalhada do inciso I, sobre a dilataçao de prazos e condiçöes especiais de pagamento, identificamos que as empresas do tipo S/A fazem uso de um maior tempo de carencia para todos tipos de credores, por sua vez as empresas do tipo LTDA pagam suas dividas na média em menos tempo que os outros tipos de empresas, por fim as empresas do Tipo Eireli demoram mais tempo para efetuar o pagamento da divida e aplicam as maiores taxas de deságio entre as 3 configuraçöes de empresas.
Em relaçao ao pagamento das dividas quirografárias, identificamos uma relaçao positivas entre as variáveis carencia, prazo de pagamento e deságio com a alavancagem, entretanto no nivel dos setores nao há grandes diferenças nas médias apresentadas.
Embora o tópico apresente alta relevancia para variados grupos da sociedade (como governo, empresas, empresários, advogados, academicos, credores e trabalhadores), nao há informaçöes suficientes em nossa base de dados sobre como os meios de reorganizaçao presentes no artigo 50 da lei falimentar sao efetivamente implementados de maneira mais especifica, e ficamos restritos a informaçao consolidada conforme a lei. Contudo, a proposta do artigo nao é enfatizar associaçöes especificas, como a relaçao entre prazo de negociaçao e escolha do meio de reestruturaçao.
O artigo apresenta limitaçöes. Enfatizamos que as análises sao meramente descritivas, sem qualquer apontamento sobre causa e efeito. Em adiçao, a análise dos planos apresenta o que a empresa almeja aplicar para sair da situaçao de restriçao financeira. Logo, nao há garantias de que os meios de reorganizaçâo relatados serao de fato aplicados. Desta forma, estudos futuros poderao relacionar a adoçâo dos meios de reorganizaçâo e a probabilidade da empresa sair do processo de recuperaçao judicial, ou seja, identificar se eles serao importantes para que a empresa resolva efetivamente seu problema financeiro.
Código JEL: G33, G34.
JEL Code: G33, G34.
Submitted on December 30, 2021. Revised on August 29, 2022. Accepted on August 30, 2022. Published online in December 2022. Editor in charge: Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi.
tFundaçâo Escola de Comércio Alvares Penteado, Brazil: [email protected].
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Universidade Federal de Sâo Paulo, Brazil: [email protected].
Escola de Economia de Sâo Paulo, Brazil: [email protected].
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Abstract
Este artigo analisa os principais meios de reorganizaçâo adotados pelas empresas em recuperaçâo judicial no Brasil a luz do artigo 50 da lei judicial coletados entre 2006 e 2018. Por meio de análise descritiva e com a utilizaçâo de testes de diferença entre médias e proporçoes e regressâo logística, encontramos que a venda de ativos é um dos principais meios de reorganizaçâo adotados pelas empresas. Operaçoes de renovaçâo de dividas, fusoes e aquisiçoes também sâo bastante utilizadas nas estratégias de reestruturaçâo. Por fim, aferimos relaçâo positiva entre divida e a utilizaçâo de meios de reorganizaçâo que constituem nova injeçâo de recursos financeiros na empresa, como fusoes, aumento de capital social, venda de bens e emissâo de valores mobiliários.